Ad-hoc-Publizität bei Zwischenschritten nach Listing Act und Delegierter Verordnung
Mit dem EU Listing Act ist die Ad-hoc-Publizität für Emittenten in einem zentralen Punkt neu ausgerichtet worden. Seit dem 5. Juni 2026 nimmt Art. 17 Abs. 1 Unterabs. 1 Sätze 2 und 3 Marktmissbrauchsverordnung (MAR) Informationen über Zwischenschritte in zeitlich gestreckten Vorgängen von der Pflicht zur unverzüglichen Veröffentlichung aus, solange das finale Ereignis noch nicht eingetreten ist.
Ergänzend ist am 19. Juli 2026 die Delegierte Verordnung (EU) 2026/789 in Kraft getreten. Ihre amtliche Bezeichnung lautet Commission Delegated Regulation (EU) 2026/789 vom 8. April 2026 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 hinsichtlich der Offenlegung von Insiderinformationen bei zeitlich gestreckten Vorgängen und des Aufschubs der Offenlegung. Sie konkretisiert den neuen Mechanismus durch drei Anhänge, insbesondere durch einen nicht abschließenden Katalog finaler Ereignisse.
Für Emittenten bedeutet dies keine Aufhebung des Insiderrechts. Insiderhandelsverbote, Offenlegungsverbote und Insiderlistenpflichten bleiben auch bei Zwischenschritt-Insiderinformationen relevant. Neu ist vor allem, dass die Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung bei Zwischritten grundsätzlich erst mit dem Eintritt des finalen Ereignisses einsetzt, sofern die Vertraulichkeit gewahrt bleibt.
Ausgangspunkt: Insiderinformation und zeitlich gestreckter Vorgang
Insiderinformation nach Art. 7 MAR
Eine Insiderinformation liegt nach Art. 7 Abs. 1 MAR vor, wenn eine nicht öffentlich bekannte, präzise Information den Emittenten unmittelbar betrifft und geeignet ist, den Kurs eines Finanzinstruments erheblich zu beeinflussen. Art. 7 Abs. 2 MAR stellt klar, dass auch Informationen über Zwischenschritte innerhalb eines zeitlich gestreckten Vorgangs präzise Informationen sein können, obwohl das Endereignis noch nicht eingetreten ist.
Ein Zwischenschritt wird jedoch nicht allein deshalb zur Insiderinformation, weil er Teil eines größeren Projekts ist. Nach Art. 7 Abs. 3 MAR muss der Zwischenschritt für sich genommen die Voraussetzungen einer Insiderinformation erfüllen. Erforderlich bleiben insbesondere Präzision, Kursrelevanz und unmittelbarer Emittentenbezug.
Neuer Grundsatz: Legaldispens bis zur Finalität
Der EU-Gesetzgeber erkennt mit der Neuregelung ein unternehmerisches Interesse daran an, die Kommunikation über noch unsichere Projektstadien zu steuern. Dieses Interesse bestand in der Praxis bereits bei frühen Vorbereitungshandlungen, etwa bei ersten Sondierungen im Rahmen einer M&A-Transaktion, bei vorläufigen Gesprächen über einen Wechsel im Leitungsorgan oder bei der Einleitung interner Untersuchungen wegen eines Compliance-Verdachts.
Der Legaldispens erweitert diesen Ansatz auf Zwischenschritt-Insiderinformationen. Solange das finale Ereignis noch nicht eingetreten ist und die Information vertraulich bleibt, besteht keine Pflicht zur unverzüglichen Ad-hoc-Veröffentlichung. Der Mechanismus beruht nicht auf einer Einzelfallentscheidung des Emittenten, sondern wirkt kraft Gesetzes.
Kommunikationshoheit als Leitgedanke der Reform
Anlegerschutz und Kommunikationsinteresse des Emittenten
Die Ad-hoc-Publizität dient dem Schutz des Kapitalmarkts vor Informationsasymmetrien. Anleger sollen kursrelevante Informationen grundsätzlich unverzüglich erhalten, damit die Preisbildung nicht durch einseitige Wissensvorsprünge verzerrt wird. Dieser Zweck bleibt auch nach dem Listing Act bestehen.
Gleichzeitig trägt die Reform dem Umstand Rechnung, dass eine verfrühte Veröffentlichung von Zwischenschritten den Markt irreführen oder zumindest zu einer unvollständigen Bewertung veranlassen kann. Erwägungsgrund 67 des Listing Act verweist auf die Gefahr, dass der Markt Informationen über ein noch unsicheres Endereignis falsch einordnet, wenn der Emittent zur vorzeitigen Veröffentlichung gezwungen wäre.
Diese Begründung erklärt die Reform jedoch nur teilweise. Das Marktmissbrauchsrecht enthielt bereits zuvor Vorgaben gegen unrichtige oder irreführende Informationen. Der weitergehende Zweck liegt darin, den Kapitalmarkt für Emittenten attraktiver zu machen und bisherige Belastungen durch Aufschubentscheidungen und deren Dokumentation zu reduzieren.
Defensive und offensive Seite der Kommunikationshoheit
Die Kommunikationshoheit wirkt zunächst defensiv. Emittenten können vertrauliche Informationen über Zwischenschritte zurückhalten, solange der gesetzliche Dispens greift. Dies betrifft sowohl Zwischenschritt-Insiderinformationen als auch Informationen, die mangels Präzision oder Kursrelevanz noch nicht als Insiderinformationen einzustufen sind.
Daneben besteht eine offensive Dimension. Der Legaldispens sagt nur, wann keine Veröffentlichungspflicht besteht. Er schließt nicht aus, dass ein Emittent freiwillig kommuniziert, sofern die Grenzen des Marktmissbrauchsrechts eingehalten werden.
In der Praxis kann dies insbesondere folgende Konstellationen betreffen:
- eine freiwillige Ad-hoc-Mitteilung zu einer Zwischenschritt-Insiderinformation, obwohl das finale Ereignis noch nicht eingetreten ist,
- eine Kommunikation über noch nicht hinreichend präzise Sachverhalte im Rahmen regulärer Investor-Relations-Formate,
- die Einordnung bereits öffentlich bekannter Informationen in einen aktuellen Kontext, soweit dadurch keine neue Insiderinformation entsteht.
Voraussetzungen und Grenzen des Legaldispenses
Keine Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR erforderlich
Der neue Legaldispens unterscheidet sich vom klassischen Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR. Er verlangt nicht, dass der Emittent ein berechtigtes Interesse am Aufschub darlegt. Auch ein gesonderter Aufschubbeschluss ist nicht erforderlich.
Die wesentliche Voraussetzung ist die Geheimhaltung der Insiderinformation nach Art. 17 Abs. 1a MAR. Solange diese gewährleistet ist, entfällt die Pflicht zur Ad-hoc-Veröffentlichung bei Zwischenschritt-Insiderinformationen bis zum finalen Ereignis. Die Selbstbefreiung nach Art. 17 Abs. 4 MAR verliert dadurch einen erheblichen Teil ihres bisherigen Anwendungsbereichs.
Ende des Legaldispenses bei Wegfall der Vertraulichkeit
Kann die Vertraulichkeit nicht mehr gesichert werden, endet der gesetzliche Dispens. Bei hinreichend präzisen Marktgerüchten spricht eine Vermutung dafür, dass die Vertraulichkeit nicht mehr besteht. In diesem Fall ist die Zwischenschritt-Insiderinformation unverzüglich nachträglich zu veröffentlichen.
Eine Mitteilung und Erläuterung gegenüber der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht entfällt in dieser Konstellation nach Art. 17 Abs. 4a MAR. Der Emittent muss jedoch die Veröffentlichungspflicht nach Art. 17 Abs. 7 MAR beachten.
Geheimhaltungs-Controlling als praktische Kernpflicht
Organisatorische Bedeutung der Vertraulichkeit
Der Nutzen des Legaldispenses hängt entscheidend davon ab, ob der Emittent die tatsächliche Vertraulichkeit sicherstellen kann. Rechtlich ist dies als Voraussetzung klar. Organisatorisch kann es insbesondere bei großen Strategieprojekten, Transaktionen oder Auktionsprozessen erhebliche Anforderungen auslösen.
Je mehr Personen in ein Projekt einbezogen werden, desto höher ist das Risiko einer Indiskretion. Das gilt in besonderem Maß, wenn neben internen Projektmitgliedern auch externe Berater, potenzielle Vertragspartner, Arbeitnehmervertreter oder Konzernbereiche mit unterschiedlichen Interessen beteiligt sind.
Insiderlisten, Need-to-know-Prinzip und Marktgerüchte
Das Need-to-know-Prinzip nach Art. 18 Abs. 2 MAR verlangt, den Informationszugang auf Personen zu beschränken, die ihn zur Aufgabenerfüllung benötigen. Insiderlisten nach Art. 18 MAR bleiben daher ein zentrales Instrument. Hinzu kommen Projektsteuerung, Vertraulichkeitsvereinbarungen, Notfall-Kommunikationsplanung und ein Monitoring möglicher Marktgerüchte.
Der Reformeffekt besteht somit nicht darin, dass Emittenten weniger Aufmerksamkeit auf Insider-Compliance richten müssten. Entlastend wirkt vor allem, dass bei Zwischenschritten nicht mehr in jedem Fall ein dokumentationspflichtiger Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR erforderlich ist. Die Abgrenzung zwischen Zwischenschritt und finalem Ereignis bleibt allerdings anspruchsvoll.
Freiwillige Vorabkommunikation und ihre Grenzen
Überobligationsmäßige Ad-hoc-Mitteilung
Der Wortlaut des Art. 17 Abs. 4 MAR zeigt bereits durch die Formulierung „kann“, dass ein Aufschub nicht zwingend genutzt werden muss. Entsprechend kann ein Emittent eine Zwischenschritt-Insiderinformation freiwillig im Ad-hoc-Format veröffentlichen, obwohl das finale Ereignis noch nicht eingetreten ist.
Eine solche Veröffentlichung ist von der Situation zu unterscheiden, in der eine Information nicht im Ad-hoc-Format, sondern in anderer Form kommuniziert wird. Bei Insiderinformationen sind hierfür die engen Vorgaben des Art. 10 Abs. 1 MAR zu beachten. In der üblichen Investor-Relations-Kommunikation ohne Vertraulichkeitsbindung kommt eine selektive Offenlegung von Insiderinformationen regelmäßig nicht in Betracht.
Kommunikation unterhalb der Insiderinformationsschwelle
Eine andere Fallgruppe betrifft Informationen, die noch keine Insiderinformation darstellen. Der Emittent kann etwa im Rahmen der Finanzberichterstattung, einer Analystenkonferenz oder anderer Investor-Relations-Formate über strategische Prüfungen berichten, solange die Information noch nicht hinreichend präzise oder kursrelevant ist.
Ein typisches Beispiel ist die Mitteilung, dass für ein Tochterunternehmen verschiedene strategische Optionen geprüft werden, zu denen auch ein Verkauf gehören kann. Eine solche Aussage beschreibt noch keinen konkreten Unternehmensverkauf und ist deshalb nicht ohne Weiteres als Insiderinformation einzuordnen. Sie kann aber die Erwartungsbildung am Kapitalmarkt beeinflussen.
Marktmissbrauchsrechtliche Grenze
Freiwillige Vorabkommunikation darf kein falsches Gesamtbild erzeugen. Insbesondere darf sie nicht widersprüchlich, missverständlich oder manipulierend sein. Maßgeblich sind die Vorgaben des Art. 12 MAR und des Verbots der Marktmanipulation.
Nicht jede unvollständige oder später überholte Information ist deshalb unzulässig. Bei einem noch offenen Vorgang liegt es in der Natur der Sache, dass Entwicklungen sich ändern können. Die Grenze ist jedoch erreicht, wenn die Kommunikation bei objektiver Betrachtung ein unzutreffendes Gesamtbild entstehen lässt, etwa wenn ein Projekt öffentlich verneint wird, während es intern bereits betrieben wird.
Öffentlich bekannte Informationen und jüngere EuGH-Rechtsprechung zur öffentlichen Bekanntheit
Reichweite der öffentlichen Bekanntheit
Nach einer jüngeren Entscheidung des Gerichtshofs der Europäischen Union zur öffentlichen Bekanntheit von Insiderinformationen ist eine Information in dem dort entschiedenen Zusammenhang nur dann öffentlich bekannt, wenn sie nach den Vorgaben des Art. 17 MAR und der Delegierten Verordnung (EU) 2016/1055 veröffentlicht wurde. Der entschiedene Fall betraf eine schwedische Vergabesituation, in der eine Entscheidung nur an einen begrenzten Empfängerkreis versandt worden war, bevor eine förmliche Pressemitteilung erfolgte.
Die Übertragung dieser Entscheidung auf sämtliche Fälle öffentlicher Bekanntheit ist umstritten. Eine enge Lesart stellt darauf ab, dass der EuGH seine Aussage auf den konkreten Kontext bezogen hat. Danach bleiben Verbreitungskanäle relevant, die Informationen diskriminierungsfrei, europaweit und zeitgleich einer breiten Öffentlichkeit zugänglich machen.
Investor-Relations-Webseiten und frühere Kommunikation
Besondere Bedeutung hat die Frage, ob Informationen aus Analystenkonferenzen, Pre-Close Calls oder Investor-Relations-Veröffentlichungen auf der Unternehmenswebseite als öffentlich bekannt gelten können. Eine sehr weite Lesart dieser Entscheidung würde dies eher verneinen. Eine differenzierende Betrachtung berücksichtigt dagegen, ob die Information bereits so lange verfügbar war, dass ein verständiger Anleger sie im Rahmen der regelmäßigen Beobachtung des Emittenten zur Kenntnis nehmen musste.
Diese Betrachtung vermeidet Wertungswidersprüche zur Regelpublizität, die häufig ebenfalls dauerhaft über die Internetseite des Emittenten abrufbar ist. Gleichwohl bleibt bei einer strengen Anwendung dieser Entscheidung ein Risiko, insbesondere wenn tatsächliche Marktrezeption nicht belegbar ist.
Maßstab des verständigen Anlegers
Rationale Bewertung der Kursrelevanz
Die Kursrelevanz einer Information wird nach Art. 7 Abs. 4 MAR anhand des verständigen Anlegers beurteilt. Dieser Maßstab ist im Unionsrecht nicht näher ausgeformt. In der deutschen Kommentierung wird er regelmäßig als durchschnittlich informierter, aufmerksamer und verständiger Anleger beschrieben, der Informationen rational verarbeitet.
Streit besteht darüber, ob auch irrationale, aber realistisch erwartbare Marktreaktionen in die Beurteilung einzubeziehen sind. Vorzugswürdig erscheint ein streng rationaler Maßstab, der nicht jede mögliche Überreaktion des Marktes in den Insiderinformationsbegriff einbezieht. Dies ist vor allem für die Bewertung früherer Kommunikation und möglicher Widersprüche nach den Anhängen II und III der Delegierten Verordnung bedeutsam.
Interne Entscheidungen und Rolle des Aufsichtsrats
Finalität bei internen Entscheidungsprozessen
Die Delegierte Verordnung misst dem maßgeblichen Leitungsorgan besondere Bedeutung zu. Bei einer Aktiengesellschaft ist dies grundsätzlich der Vorstand, bei der Kommanditgesellschaft auf Aktien der persönlich haftende Gesellschafter und bei der SE je nach Ausgestaltung der Vorstand oder der Verwaltungsrat. Maßgeblich bleibt jedoch die konkrete Governance-Struktur des Emittenten, einschließlich möglicher Delegationen.
Ist eine Zustimmung des Aufsichtsrats erforderlich, kann diese Zustimmung das finale Ereignis bilden. Dies trägt dem dualistischen System von Vorstand und Aufsichtsrat Rechnung. Der Emittent muss den internen Entscheidungsprozess nicht ohne sachlichen Grund beschleunigen, nur um eine Veröffentlichung früher auszulösen.
Gestaltungsspielraum bei Sitzungsterminen
Erwägungsgrund 4 der Delegierten Verordnung formuliert, der Emittent solle eine Aufsichtsratsentscheidung so bald wie möglich herbeiführen. Diese Aussage steht jedoch in den Erwägungsgründen und hat nach ihrem Wortlaut appellativen Charakter. Ein allgemeines Beschleunigungsgebot, das über Art. 17 MAR hinausgeht, lässt sich daraus nicht ableiten.
Der Emittent verfügt daher über zeitlichen Gestaltungsspielraum. Seine äußere Grenze liegt dort, wo Entscheidungen ohne nachvollziehbaren Grund hinausgezögert werden. Übliche Einberufungsfristen und eine sachgerechte Vorbereitung durch Fachabteilungen bleiben grundsätzlich zulässig.
Vorziehen der Aufsichtsratssitzung bei drohender Indiskretion
Der Gestaltungsspielraum kann auch in die andere Richtung genutzt werden. Droht die Vertraulichkeit eines Zwischenschritts zu erodieren, kann es im Unternehmensinteresse liegen, den Entscheidungsprozess zu beschleunigen und eine Aufsichtsratssitzung vorzuziehen. Dadurch kann das finale Ereignis eintreten, bevor ein präzises Marktgerücht die Vertraulichkeitsvermutung erschüttert.
Als Beispiel wird in der Fachdebatte die Aufsichtsratsentscheidung eines deutschen Automobilkonzerns vom 3. September 2026 zu einem langfristigen Zukunftsplan angeführt. Die Sitzung wurde nach den veröffentlichten Informationen vom ursprünglich vorgesehenen Folgetag auf den Vorabend vorgezogen, nachdem sich im Präsidialausschuss ein Konsens abzeichnete, der durchzusickern drohte.
Finale Ereignisse nach Anhang I der Delegierten Verordnung
Nicht abschließender Katalog
Anhang I der Delegierten Verordnung enthält einen nicht abschließenden Katalog finaler Ereignisse bei zeitlich gestreckten Vorgängen. Nach Erwägungsgrund 1 soll diese Liste den Zeitpunkt der Offenlegungspflicht leichter bestimmbar machen und deshalb möglichst umfassend ausgestaltet sein.
Die Beispiele sind gleichwohl nicht abschließend. Entscheidend bleibt, ob der Vorgang ein Stadium erreicht hat, in dem seine Auswirkungen auf den Fundamentalwert der Wertpapiere des Emittenten nicht mehr von einem weiteren rechtlich relevanten Umstand abhängen. Regelmäßig knüpft die Finalität an einen korporativen oder transaktionalen Tatbestand mit Bindungswirkung an.
Strategische Transaktionen und M&A
Bei internen Strategieprojekten ist grundsätzlich das Ende des internen Entscheidungsprozesses maßgeblich. Ist eine Beteiligung des Aufsichtsrats erforderlich, tritt Finalität erst mit dessen Zustimmung, Kenntnisnahme oder Billigung ein. Bei Einbindung eines privaten Dritten ist regelmäßig der Vertragsschluss oder eine vergleichbare rechtliche Bindung entscheidend.
Bei größeren M&A-Transaktionen kann die Zustimmung des Aufsichtsrats die interne Entscheidung abschließen, während der Vertragsschluss den externen transaktionalen Vorgang finalisiert. Auch ein nachgelagertes kartellrechtliches Freigabeverfahren ändert daran grundsätzlich nichts, wenn der Vertrag bereits verbindlich geschlossen ist. Die spätere Entscheidung der Kartellbehörde kann ihrerseits kursrelevant sein, insbesondere bei einer Untersagung oder bei einer Freigabe unter Auflagen im Einzelfall.
Öffentliche Übernahmeangebote
Bei öffentlichen Übernahmeangeboten ist die endgültige Entscheidung des zuständigen Leitungsorgans des Bieters zur Abgabe des Angebots regelmäßig das finale Ereignis. Bei einer Aktiengesellschaft ist grundsätzlich die Vorstandsentscheidung maßgeblich, vorbehaltlich einer erforderlichen Zustimmung des Aufsichtsrats.
Für die Zielgesellschaft bleibt eine Prüfung des Einzelfalls erforderlich. Die bloße Gewährung einer Due Diligence reicht typischerweise noch nicht aus. Zwischenschritte wie ein Letter of Intent werden jedenfalls durch den Legaldispens erfasst, sofern die weiteren Voraussetzungen vorliegen.
Finanzkommunikation, Gewinnwarnungen und Prognosen
Finanzberichte als zeitlich gestreckter Vorgang
Anhang I C 11 der Delegierten Verordnung bestimmt für Finanzberichte und Zwischenberichte die Kenntnisnahme oder Billigung durch das Leitungsorgan als finales Ereignis. Damit wird die Erstellung von Finanzzahlen selbst als zeitlich gestreckter Vorgang anerkannt. Vor Erlass der finalen Delegierten Verordnung war in der Fachdiskussion offen, ob Finanzergebnisse und Prognosen im Zusammenhang mit der Regelberichterstattung als Zwischenschritte zu behandeln sind; eine Klarstellung durch die Kommission war angemahnt worden.
Für Jahresabschlüsse, Halbjahresfinanzberichte sowie freiwillige Quartalsberichte oder Quartalsmitteilungen ist grundsätzlich das Geschäftsführungsorgan zuständig. Eine Aufsichtsratsbefassung ist nur maßgeblich, soweit sie rechtlich oder aufgrund der internen Governance des Emittenten erforderlich ist.
Gewinnwarnungen
Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) hat im Final Report die Auffassung vertreten, Gewinnwarnungen seien stets als sofort zu veröffentlichendes Einzelereignis einzuordnen. Diese Sichtweise überzeugt nicht in jeder Konstellation. Ergibt sich eine Gewinnwarnung erst aus der Kumulation zahlreicher kleiner Einzeleffekte während der Erstellung der Finanzzahlen, kann sie Teil des Regelberichterstattungsprozesses bleiben.
Anders liegt es, wenn die Gewinnwarnung auf einem bereits vor dem Berichtsstichtag identifizierten Einzelereignis beruht. Der Wegfall eines wesentlichen Kunden oder Lieferanten mit erheblichem Ergebnisbezug kann nicht allein mit Verweis auf eine spätere Regelberichterstattung zurückgehalten werden. Maßgeblich sind Herkunft und Konkretisierungsgrad der Information im Einzelfall.
Prognosen
Für Prognosen nennt Anhang I C 12 der Delegierten Verordnung die Kenntnisnahme oder Billigung durch das Leitungsorgan als finales Ereignis. Eine Prognose ist jedoch nicht bloß die passive Aufnahme von Daten. Sie setzt eine eigenverantwortliche Entscheidung des Managements auf einer hinreichenden Informationsgrundlage unter Unsicherheit voraus.
Deshalb spricht viel dafür, auf die Entscheidung über die Prognose abzustellen. Erst wenn die relevanten Tatsachen ermittelt, analysiert und durch das zuständige Leitungsorgan bewertet worden sind, kann eine mögliche Insiderinformation über die Prognose entstehen.
Corporate Governance und Wechsel im Leitungsorgan
Personalwechsel als Ausgangspunkt der Zwischenschritt-Dogmatik
Personalwechsel im Leitungsorgan bilden seit der Geltl/Daimler-Entscheidung des EuGH einen zentralen Bezugspunkt der Diskussion über Zwischenschritte. Zunächst ist jedoch stets zu prüfen, ob dem konkreten Personalwechsel überhaupt Kursrelevanz zukommt. Das wird regelmäßig nur bei besonderen Konstellationen prominenter Vorstandsvorsitzender oder anderer strategisch besonders exponierter Leitungsfunktionen in Betracht kommen.
Bestellung und Abberufung werden als interner Vorgang behandelt. Der Abschluss eines Dienstvertrags oder Aufhebungsvertrags ist dagegen ein externer Vorgang unter Einbindung eines Dritten. In der Praxis fallen Bestellung und Vertragsschluss bei kursrelevanten Neubesetzungen häufig zeitlich zusammen.
Koordination von Weggang und Neubesetzung
Unternehmen haben regelmäßig ein Interesse daran, Weggang und Nachfolge gemeinsam zu kommunizieren. Erfolgen die Entscheidungen nicht in derselben Aufsichtsratssitzung, kann für einen der beiden Vorgänge weiterhin ein Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR erforderlich werden. Der Legaldispens beseitigt diese Koordinationsfragen nicht vollständig.
Behörden, Gerichte und Restrukturierung
Behördliche Verfahren
Bei Vorgängen unter Beteiligung einer Behörde ist auf Seiten des Emittenten häufig die Antragstellung das finale Ereignis. Auf Seiten der Behörde ist regelmäßig deren abschließende, dem Emittenten offiziell mitgeteilte Entscheidung maßgeblich.
Für Anträge auf Lizenzen, IP-Rechte oder Produktzulassungen ist die Einordnung der Antragstellung als finales Ereignis kritisiert worden. Der Grund liegt darin, dass häufig erst die behördliche Entscheidung nach einem längeren offenen Prüfungsverfahren den Fundamentalwert des Emittenten beeinflusst.
Insolvenz- und Restrukturierungsverfahren
Bei gerichtlichen Insolvenz- oder Restrukturierungsverfahren ist die interne Entscheidung über die Antragstellung maßgeblich. Entscheidet sich der Emittent dagegen für eine außergerichtliche Restrukturierung im Einvernehmen mit Gläubigern, fehlt ein hoheitlicher Anknüpfungspunkt. Dann ist im Kern auf die rechtswirksame Einigung mit den beteiligten Gläubigern abzustellen.
Anhänge II und III: Vorkommunikation und Aufschub
Verbleibender Anwendungsbereich des Aufschubs
Der klassische Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR bleibt trotz Legaldispens relevant, sein Anwendungsbereich wird aber enger. Er kommt vor allem in drei Konstellationen in Betracht:
- bei Einzelereignissen außerhalb zeitlich gestreckter Vorgänge,
- beim Eintritt des finalen Ereignisses, wenn ausnahmsweise ein weiterer Aufschub in Betracht kommt,
- als vorsorgliche Maßnahme in Grenzfällen.
Die Voraussetzungen des Art. 17 Abs. 4 MAR gelten fort. Erforderlich sind ein berechtigtes Interesse des Emittenten, kein Widerspruch zur letzten Kommunikation und die Gewährleistung der Geheimhaltung.
Widerspruch zur Vorkommunikation nach Anhang II
Anhang II der Delegierten Verordnung enthält Fallgruppen, in denen eine spätere Insiderinformation mit früherer Kommunikation des Emittenten kollidieren kann. Die Liste ist breit angelegt und zeigt vor allem, dass nahezu jede Art von Insiderinformation in Widerspruch zu vorheriger Kommunikation stehen kann.
Entscheidend sollte nicht allein ein formaler Gegensatz sein. Maßgeblich ist, ob die frühere Kommunikation beim strikt rationalen Anleger eine hinreichend konkrete Erwartungshaltung begründet hat. Allgemeine Aussagen über die Prüfung verschiedener strategischer Optionen erzeugen eine solche konkrete Erwartung regelmäßig nicht, während konkrete Planungsangaben dies eher tun können.
Kommunikationsarten nach Anhang III
Anhang III der Delegierten Verordnung benennt niedrigschwellige Kommunikationsformen und stellt klar, dass insbesondere mündliche Äußerungen einzelner Personen dem Emittenten nur zugerechnet werden, wenn diese den Emittenten offiziell vertreten haben. Zugleich lässt sich der Anhang als Orientierung für Formate freiwilliger Kapitalmarktkommunikation verstehen.
Roadshows, Pre-Close Calls und Analystenkonferenzen eignen sich eher für kontextbezogene Kommunikation gegenüber kapitalmarkterfahrenen Adressaten. Pressemitteilungen und öffentliche Interviews können dagegen stärker auf einzelne Aussagen verkürzt werden. Werbekampagnen sind für die Vorabinformation des Kapitalmarkts regelmäßig weniger geeignet, weil ihnen die erforderliche Zielgruppengenauigkeit fehlt.
ESMA, FMA und weitere Listing-Act-Anpassungen
ESMA-Konsultation zu MAR-Leitlinien
Die ESMA hat am 19. Februar 2026 ein Konsultationspapier mit der Kennung ESMA74-268544963-1567 zur Änderung ihrer MAR-Leitlinien über den Aufschub der Offenlegung von Insiderinformationen veröffentlicht. Ziel ist die Anpassung an den Listing Act. Hintergrund ist, dass zeitlich gestreckte Vorgänge bis zu ihrem Abschluss nicht mehr in gleicher Weise der Offenlegungspflicht unterliegen wie nach dem früheren Verständnis.
Auch die österreichische Finanzmarktaufsicht hat die Neuerungen für Emittenten als „Erleichterung mit Nebenwirkungen“ beschrieben und dabei auf Art. 17 Abs. 1 MAR in der neuen Fassung sowie auf das ESMA-Dokument ESMA74-1103241886-1086 verwiesen. Dies unterstreicht, dass die Reform Entlastungen schafft, zugleich aber neue Abgrenzungsfragen und Anforderungen an interne Prozesse auslöst.
Einordnung in das Listing-Act-Paket
Der neue Legaldispens steht im größeren Zusammenhang des Listing-Act-Pakets. Zu diesem Paket gehört auch die Anhebung der Meldeschwelle für Eigengeschäfte von Führungskräften durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht von 20.000 Euro auf 50.000 Euro pro Kalenderjahr mit Wirkung zum 1. Januar 2026.
Die Änderungen verfolgen insgesamt das Ziel, den Kapitalmarktzugang zu erleichtern und regulatorische Belastungen zu reduzieren. Für Emittenten bleibt jedoch entscheidend, die verbleibenden Pflichten präzise zu bestimmen und die Grenzen zwischen Zwischenschritt, finalem Ereignis, Einzelereignis und freiwilliger Kommunikation sorgfältig zu beachten.
Praktische Prüfpunkte für Emittenten
Strukturierte Einordnung des Vorgangs
Für die rechtliche Einordnung kommt es zunächst darauf an, ob überhaupt ein zeitlich gestreckter Vorgang vorliegt. Erforderlich ist ein Geschehen, das aus mehreren aufeinanderfolgenden Schritten besteht und auf ein Endereignis zuläuft. Erst dann stellt sich die Frage, ob ein Zwischenschritt bereits eine Insiderinformation ist und ob der Legaldispens greift.
Die maßgeblichen Prüfpunkte lassen sich wie folgt zusammenfassen:
- Besteht ein zeitlich gestreckter Geschehensablauf im Sinne von Art. 7 Abs. 2 MAR?
- Erfüllt der Zwischenschritt eigenständig die Kriterien einer Insiderinformation nach Art. 7 Abs. 1 und Abs. 3 MAR?
- Ist die Vertraulichkeit nach Art. 17 Abs. 1a MAR tatsächlich gewährleistet?
- Welches Ereignis ist nach Anhang I der Delegierten Verordnung als finales Ereignis einzuordnen?
- Kommt nach Eintritt der Finalität oder bei Einzelereignissen ein Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR in Betracht?
- Steht eine spätere Information im Widerspruch zu früherer Kommunikation im Sinne von Anhang II?
- Welche Kommunikationsform ist nach Anhang III für die Zurechnung und Bewertung relevant?
Abgrenzung bleibt entscheidend
Die größte praktische Herausforderung liegt in der Abgrenzung zwischen Zwischenschritt und finalem Ereignis. Ein Vorgang kann aus Sicht eines Projekts final erscheinen und zugleich für einen übergeordneten Vorgang nur ein weiterer Zwischenschritt sein. Die Delegierte Verordnung bietet hierfür wichtige Fallgruppen, ersetzt aber nicht die Einzelfallprüfung.
Bei internen Entscheidungen ist außerdem zu unterscheiden, ob das Leitungsorgan eine echte Entscheidung treffen muss oder lediglich Kenntnis nimmt. Bei Entscheidungen sind Vorbereitung und Bedenkzeit anders zu bewerten als bei bloßer Kenntnisnahme von Finanzzahlen oder Prognosen. Willkürliche Verzögerungen bleiben unzulässig.
Häufige Fragen
Art. 17 MAR Listing Act: Wann entfällt die Ad-hoc-Pflicht bei Zwischenschritten?
Die Pflicht zur unverzüglichen Ad-hoc-Veröffentlichung entfällt bei Zwischenschritt-Insiderinformationen bis zum Eintritt des finalen Ereignisses, wenn die Vertraulichkeit nach Art. 17 Abs. 1a MAR gewahrt bleibt. Insiderhandelsverbote, Offenlegungsverbote und Insiderlistenpflichten gelten weiterhin.
Delegierte Verordnung (EU) 2026/789: Was ist ein finales Ereignis?
Ein finales Ereignis liegt vor, wenn der zeitlich gestreckte Vorgang ein Stadium erreicht hat, in dem die kapitalmarktrelevante Auswirkung nicht mehr von einem weiteren rechtlich maßgeblichen Umstand abhängt. Anhang I der Delegierten Verordnung enthält hierzu einen nicht abschließenden Katalog von Beispielen.
Ad-hoc-Publizität bei M&A und Finanzzahlen: Welche praktischen Folgen hat der Legaldispens für Unternehmen?
Unternehmen müssen bei M&A-Projekten, Finanzzahlen und Prognosen weniger häufig einen gesonderten Aufschub nach Art. 17 Abs. 4 MAR beschließen. Gleichzeitig steigen die Anforderungen an Vertraulichkeit, Insiderlisten, Marktgerüchte-Monitoring und die genaue Bestimmung des finalen Ereignisses.
Einordnung für kapitalmarktorientierte Unternehmen
Der neue Legaldispens verändert die Ad-hoc-Publizität bei zeitlich gestreckten Vorgängen grundlegend, ohne den Anlegerschutz aufzugeben. Emittenten erhalten mehr Raum, unsichere Zwischenschritte nicht vorschnell veröffentlichen zu müssen, bleiben aber an strenge Geheimhaltung, Insider-Compliance und das Marktmissbrauchsrecht gebunden. Die Anhänge der Delegierten Verordnung schaffen Orientierung, werfen in einzelnen Fallgruppen jedoch weiterhin Abgrenzungsfragen auf.
Für Unternehmen, Investoren und vermögende Privatpersonen kann die Bewertung von Zwischenschritten, finalen Ereignissen und kapitalmarktrechtlicher Kommunikation erhebliche Bedeutung haben. MTR Legal Rechtsanwälte begleitet Mandanten bei Fragen zur Ad-hoc-Publizität, Insiderinformationen und Kapitalmarkt-Compliance; nähere Informationen finden Sie unter Rechtsberatung im Kapitalmarktrecht.
