Definition und rechtlicher Rahmen der feindlichen Übernahme
Eine feindliche Übernahme bezeichnet im Gesellschaftsrecht den Erwerb der Kontrolle über ein börsennotiertes Unternehmen gegen den erklärten Willen seiner Unternehmensleitung. Bei diesem Übernahmevorgang übernimmt ein Unternehmen oder eine natürliche Person die Mehrheit der stimmberechtigten Anteile an einem Zielunternehmen ohne Zustimmung dessen Vorstands oder Aufsichtsrats. Feindliche Übernahmen sind insbesondere für kapitalmarktorientierte Unternehmen von erheblicher rechtlicher und wirtschaftlicher Bedeutung, da sie tiefgreifende Auswirkungen auf die Unternehmensstruktur, die Entscheidungsbefugnisse sowie die Rechte aller Beteiligten haben.
Die rechtliche Ausgestaltung feindlicher Übernahmen ist maßgeblich durch das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) sowie durch angrenzende gesellschafts-, kapitalmarkt- und kartellrechtliche Vorschriften geregelt. Ergänzend kommen mitgliedstaatliche Regelungen und europäische Vorgaben zur Anwendung, sofern das Zielunternehmen in der Europäischen Union ansässig ist.
Charakteristika und Abgrenzung
Wesentliche Merkmale einer feindlichen Übernahme
Eine feindliche Übernahme liegt vor, wenn der Erwerb der Kontrolle
- ohne die Billigung der Geschäftsleitung des Zielunternehmens erfolgt,
- meist im Wege öffentlicher Übernahmeangebote durchgeführt wird,
- gezielt auf die Streubereitschaft der Aktionärinnen und Aktionäre und den freien Aktienhandel setzt,
- regelmäßig mit strategischen Zielen wie Marktbereinigung, Unternehmensexpansion oder dem Erwerb von Synergieeffekten verbunden ist.
Feindliche Übernahmen unterscheiden sich von freundlichen Übernahmen, bei denen die Geschäftsführung des Zielunternehmens der Transaktion zustimmt und mit dem Bieter kooperiert.
Abgrenzung zu sonstigen Kontrollwechseln
Im Unterschied zu internen Machtverschiebungen, beispielsweise durch die Wahl eines neuen Aufsichtsrats oder Vorstands oder durch das Aushandeln neuer Beteiligungsstrukturen, ist die feindliche Übernahme extern initiiert und verfolgt primär das Ziel vollständiger Kontrolle durch einen externen Akteur.
Rechtliche Grundlagen der feindlichen Übernahme in Deutschland
Relevante gesetzliche Vorschriften
Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG)
Das WpÜG regelt seit 2002 zentral das öffentliche Angebot zum Erwerb von Wertpapieren, insbesondere von Aktien börsennotierter Gesellschaften in Deutschland. Wesentliche Bestimmungen umfassen:
- Melde- und Veröffentlichungspflichten: Werden durch einen Bieter Schwellenwerte bei Stimmrechten (5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 25 %, 30 %, 50 % und 75 %) überschritten, sind unverzüglich entsprechende Meldungen an die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) sowie an das betroffene Unternehmen zu erstatten.
- Pflichtangebot: Mit dem Erreichen der Kontrollschwelle von 30 % der Stimmrechte ist nach § 35 WpÜG verpflichtend ein Angebot an alle übrigen Aktionärinnen und Aktionäre zu unterbreiten.
- Angebotspflichten und Angebotsinhalte: Das Angebot muss zwingende Mindestinhaltserfordernisse (§ 11 ff. WpÜG) erfüllen und ist binnen einer bestimmten Frist der Prüfung durch die BaFin zuzuführen.
- Veröffentlichungspflichten: Sämtliche Angebotsunterlagen, deren etwaige Änderungen sowie das Ergebnis der Angebotsphase sind auf der Internetseite des Bieters und im elektronischen Bundesanzeiger zu veröffentlichen.
Aktiengesetz (AktG)
Das Aktiengesetz regelt ergänzende Aspekte, insbesondere:
- Informationspflichten gegenüber der Hauptversammlung,
- Pflichten des Vorstands und Aufsichtsrats im Übernahmefall, etwa zur Wahrung der Interessen aller Aktionärinnen und Aktionäre,
- Sonderregeln zur Kapitalerhöhung und Aktienemission im Zuge der Abwehrmaßnahmen.
Weitere relevante Vorschriften
- Kartellrecht (Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen, GWB): Übernahmevorhaben, die einen unternehmerischen Zusammenschluss hervorrufen könnten, unterliegen der Fusionskontrolle durch das Bundeskartellamt oder gegebenenfalls der Europäischen Kommission.
- Außenwirtschaftsrecht: Je nach Beteiligungsstruktur und Sitz des Bieters kann das Außenwirtschaftsgesetz (AWG) Vorschriften über die Genehmigung grenzüberschreitender Übernahmen vorsehen.
Ablauf einer feindlichen Übernahme
Vorbereitungsphase
Im Vorfeld einer feindlichen Übernahme werden durch den Bieter die gesellschaftsrechtlichen und kapitalmarktrechtlichen Rahmenbedingungen analysiert. Typischerweise erfolgen verdeckte Aktienkäufe unterhalb der gesetzlichen Veröffentlichungsschwellen, um keine frühzeitige Aufmerksamkeit beim Zielunternehmen zu erregen.
Angebotserstellung und Angebotsoffenlegung
Nach Erreichen oder Überschreiten der relevanten Stimmrechtsschwellen ist ein Pflichtangebot zu veröffentlichen. Die Angebotsunterlagen müssen dabei umfangreiche Angaben über den Bieter, seine Absichten, die Finanzierung und die künftige Geschäftspolitik enthalten. Nach Prüfung durch die BaFin erfolgt die Veröffentlichung eines öffentlichen Übernahmeangebots.
Angebotsphase
Aktionärinnen und Aktionäre des Zielunternehmens können ihre Aktien innerhalb der vorgegebenen Annahmefrist dem Bieter andienen. In dieser Phase ist der Vorstand des Zielunternehmens verpflichtet, eine sachliche Stellungnahme zum Angebot abzugeben. Parallel besteht eine Vielzahl von taktischen und rechtlichen Abwehrmaßnahmen (sog. „Defence“-Strategien).
Abschluss und Folgen der Übernahme
Nach Ablauf der Annahmefrist erfolgt die Abwicklung des Kaufangebots sowie die Eintragung der neuen Gesellschafterstruktur. Mit dem Kontrollerwerb gehen erhebliche gesellschaftsrechtliche Mitwirkungs-, Einfluss- und Weisungsrechte auf den Erwerber über.
Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen
Organisatorische und gesellschaftsrechtliche Schutzmaßnahmen
Satzungsgestaltung und Stimmrechtsstruktur
- Ausgabe von Vorzugsaktien ohne Stimmrecht zur Verwässerung der Stimmenmehrheit,
- Vereinbarung von Höchststimmrechten in der Satzung,
- Beschränkungen des Erwerbs von Namensaktien.
Maßnahmen des Vorstands während eines Übernahmeangebots
Gemäß § 33 WpÜG ist die Handlungsfreiheit des Vorstands eingeschränkt. Wesentliche Maßnahmen, welche den Erfolg eines Übernahmeangebots vereiteln könnten, bedürfen der Zustimmung des Aufsichtsrats sowie zum Teil der Hauptversammlung.
Kapitalmaßnahmen
Durch Kapitalerhöhungen (z. B. durch Ausgabendividendenberechtigter Mitarbeiteraktien) kann eine kurzfristige Verwässerung der Stimmrechtsanteile potenzieller Bieter bewirkt werden.
Weitere Abwehrstrategien
- Veräußerung von Unternehmensbereichen zur Verringerung der Attraktivität (sog. „Crown Jewel“-Strategie),
- Abschluss von Abwehrvereinbarungen (z. B. mit strategischen Investoren oder „White Knights“),
- Durchsetzung von Börsenrücknahmen (Delisting), sofern rechtlich zulässig.
Prüfung und Kontrolle durch Behörden
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin)
Die BaFin prüft Übernahmeangebote auf deren Vollständigkeit und Rechtmäßigkeit. Zudem hat sie Eingriffsrechte bei Missständen, etwa bei Insiderhandel, Marktmanipulation oder unzulässigen Absprachen.
Bundeskartellamt und Europäische Kommission
Im Zusammenschlussverfahren wird die wettbewerbsrechtliche Unbedenklichkeit überprüft. Fusionen, welche eine marktbeherrschende Stellung begründen oder verstärken, können untersagt oder nur unter Auflagen genehmigt werden.
Europäische und internationale Aspekte
Europarechtlicher Rahmen
Mit der Übernahmerichtlinie 2004/25/EG hat die Europäische Union einen Mindeststandard für öffentliche Übernahmeangebote geschaffen. Ziel ist die Sicherstellung eines vergleichbaren Schutzes der Anleger sowie die Förderung eines einheitlichen Binnenmarkts für Unternehmenskontrollen.
Internationale Übernahmen
Bei grenzüberschreitenden Übernahmen muss das jeweilige ausländische Recht des Zielunternehmens beachtet werden, insbesondere Börsenzulassungsregeln, national spezifische Übernahmekodizes und außenwirtschaftsrechtliche Bestimmungen.
Rechtsfolgen und Bedeutung feindlicher Übernahmen
Auswirkungen auf Zielunternehmen, Aktionäre und Arbeitnehmer
Feindliche Übernahmen führen regelmäßig zu Änderungen in der Unternehmensleitung, der Strategie und Struktur des Zielunternehmens. Häufig kommt es zu Rationalisierungsmaßnahmen, Umstrukturierungen sowie Anpassungen der Aktionärsstruktur.
Rechte und Pflichten nach erfolgreicher Übernahme
Der neue Kontrollerwerber unterliegt umfassenden gesetzlichen Offenlegungs-, Informations- und Handlungspflichten. Gegenüber Minderheitsaktionären können ein Squeeze-out und andere Strukturmaßnahmen eingeleitet werden. Arbeitnehmerrechte und bestehende Tarifverträge bleiben durch die arbeitsrechtlichen Schutzvorschriften grundsätzlich gewahrt.
Zusammenfassung
Die feindliche Übernahme ist ein komplexer und streng regulierter Vorgang im Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, der erhebliche rechtliche Implikationen für das Zielunternehmen, seine Anteilseigner und die übrigen Beteiligten mit sich bringt. Die rechtlichen Rahmenbedingungen dienen dem Schutz der Anleger und der Integrität des Kapitalmarkts, wahren zugleich aber auch die unternehmerische Freiheit und die Eigentumsrechte. Neben den detaillierten Regelungen des WpÜG, des AktG, des GWB und einschlägiger EU-Vorgaben ist in jedem Einzelfall die Interessenlage der verschiedenen Beteiligten zu berücksichtigen.
Häufig gestellte Fragen
Welche rechtlichen Schritte müssen bei einer feindlichen Übernahme in Deutschland eingehalten werden?
Im deutschen Recht regelt vor allem das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) den Ablauf einer feindlichen Übernahme. Unverzüglich ab Erreichen der Kontrollschwelle von 30 % der Stimmrechte an einer börsennotierten Zielgesellschaft ist der Erwerber verpflichtet, ein Pflichtangebot an alle Aktionäre der Zielgesellschaft abzugeben. Dabei gelten genaue formale Anforderungen hinsichtlich Inhalt, Fristen (mindestens vier und höchstens zehn Wochen Angebotsfrist) und Veröffentlichungspflichten. Zusätzlich muss ein Übernahmeangebot von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) genehmigt und kontrolliert werden. Die Akquisition darf nur erfolgen, wenn keine kartellrechtlichen oder außenwirtschaftsrechtlichen Beschränkungen entgegenstehen. Die Geschäftsführung der Zielgesellschaft unterliegt während des Übernahmeverfahrens zudem gewissen Neutralitätspflichten und darf keine Maßnahmen ergreifen, die den Erfolg oder Misserfolg des Angebots maßgeblich beeinflussen könnten (sog. „Neutralitätspflicht“). Verstöße gegen diese gesetzlichen Vorgaben können sowohl zivilrechtliche Ansprüche als auch aufsichtsrechtliche Sanktionen nach sich ziehen.
Welche Abwehrmaßnahmen stehen einer Zielgesellschaft im Rahmen einer feindlichen Übernahme rechtlich zur Verfügung?
Die Abwehrmöglichkeiten, sogenannte „defensive Maßnahmen“, sind in Deutschland stark rechtlich reguliert. Gemäß WpÜG §33 ist der Vorstand der Zielgesellschaft nach Bekanntgabe des Übernahmeangebots verpflichtet, bis zur Bekanntmachung des Ergebnisses des Angebots keine Maßnahmen zu ergreifen, die den Erfolg des Angebots vereiteln könnten, es sei denn, der Aufsichtsrat stimmt zu oder es handelt sich um einen sogenannten „freien Ermessensspielraum“. Aus diesem Grund kommen Abwehrmechanismen wie die „Weißer Ritter“-Strategie (Suche nach einem alternativen, wohlgesonnenen Bieter) oder das Einwerben von Großaktionären, die Übernahmeangebote blockieren, in Betracht. Maßnahmen wie die Ausgabe neuer Aktien (Kapitalerhöhung), Verkauf von „Kronjuwelen“ (strategisch wichtige Unternehmensteile) oder andere strukturelle Veränderungen unterliegen strengen rechtlichen Grenzen und in der Regel der Zustimmung durch den Aufsichtsrat und teils der Hauptversammlung. Missbräuchliche oder fehlerhaft implementierte Abwehrmaßnahmen können Anfechtungen (z. B. durch Aktionäre) und Schadensersatzansprüche nach sich ziehen.
Welche Melde- und Veröffentlichungspflichten bestehen bei einer feindlichen Übernahme?
Die rechtlichen Anforderungen beziehen sich in erster Linie auf die Veröffentlichung eines öffentlichen Angebotsdokuments, das alle wesentlichen Informationen, wie Angebotsgegenstand, Angebotsbedingungen und Annahmefrist enthalten muss. Der Bieter ist verpflichtet, die Veröffentlichung unverzüglich nach Kontrolle über mindestens 30 % der Stimmrechte (§35 WpÜG) zu veranlassen. Während des Übernahmeverfahrens müssen sämtliche wesentlichen Entwicklungen, insbesondere Änderungen des Angebots oder wichtige Transaktionen, veröffentlichungspflichtig angezeigt werden, damit alle Marktteilnehmer gleichmäßig informiert bleiben (Ad-hoc-Publizität nach MAR und WpÜG). Versäumnisse oder Verzögerungen bei der Veröffentlichung können empfindliche Bußgelder und Sanktionen nach sich ziehen.
Welche Rolle spielen kartellrechtliche Vorschriften bei einer feindlichen Übernahme?
Neben aktien- und übernahmerechtlichen Aspekten sind bei einer feindlichen Übernahme auch kartellrechtliche Bestimmungen einzuhalten. Nach dem Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen (GWB) und der Fusionskontrollverordnung (FKVO) der EU müssen Zusammenschlüsse, die bestimmte Umsatzschwellen überschreiten, bei den zuständigen Kartellbehörden (Bundeskartellamt und/oder Europäische Kommission) angemeldet werden. Ein Vollzug der Übernahme ist regelmäßig bis zur Freigabe untersagt (Durchführungsverbot). Die Behörden prüfen, ob durch die Übernahme eine marktbeherrschende Stellung entsteht oder der Wettbewerb in erheblichem Maße behindert wird. Wird die Fusion untersagt oder nur unter Auflagen genehmigt, darf die Übernahme nicht oder nur eingeschränkt durchgeführt werden. Verstöße gegen das Kartellrecht können Bußgelder, Nichtigkeit der Transaktion oder andere aufsichtsrechtliche Konsequenzen zur Folge haben.
Wie sind die Mitbestimmungsrechte von Betriebsrat und Arbeitnehmern bei einer feindlichen Übernahme geregelt?
Im Rahmen einer feindlichen Übernahme bestehen besondere Informations- und Konsultationsrechte für Arbeitnehmervertretungen. Der Betriebsrat der Zielgesellschaft ist gemäß §111 BetrVG (Betriebsverfassungsgesetz) über geplante grundlegende Änderungen, wie z. B. den Erwerb der Gesellschaft durch einen neuen Mehrheitsaktionär, frühzeitig und umfassend zu informieren. Zudem können europäische Mitbestimmungsrichtlinien, etwa durch das Europäische Betriebsräte-Gesetz (EBRG), greifen. Ein tatsächliches Mitbestimmungs- oder Vetorecht steht dem Betriebsrat jedoch im Übernahmeverfahren grundsätzlich nicht zu; allerdings kann er über die Formulierung einer Stellungnahme und über Einfluss auf die öffentliche Meinungsbildung mittelbar Wirkung entfalten. Werden arbeitsrechtliche Bestimmungen, insbesondere hinsichtlich Kündigungsschutz, Betriebsänderungen oder Sozialplänen missachtet, ergeben sich hieraus weitreichende rechtliche Folgen sowie ggf. Schadensersatzansprüche für betroffene Arbeitnehmer.
Welche Haftungsrisiken bestehen für Vorstand und Aufsichtsrat bei einer feindlichen Übernahme?
Vorstand und Aufsichtsrat einer Zielgesellschaft unterliegen bei einer feindlichen Übernahme erhöhten Sorgfalts- und Neutralitätspflichten. Missachten sie beispielsweise die Neutralitätspflicht nach §33 WpÜG oder setzen sie entgegen den gesetzlichen Vorgaben Abwehrmaßnahmen ein, können sie sich gegenüber Aktionären, der Gesellschaft oder auch externen Dritten schadensersatzpflichtig machen (§93 AktG – Sorgfaltspflicht und Verantwortlichkeit der Vorstandsmitglieder). Auch eine Verletzung der Ad-hoc-Publizitätspflichten kann sowohl zur persönlichen Haftung als auch zu verwaltungsrechtlichen Sanktionen führen. Organe, die das Vermögen der Gesellschaft schädigen oder Aktionäre benachteiligen, haften zivilrechtlich und, im Falle grober Pflichtverletzung, auch strafrechtlich.
Welche besonderen Regelungen gelten für ausländische Investoren bei einer feindlichen Übernahme deutscher Unternehmen?
Ausländische Investoren unterliegen zusätzlich zum allgemeinen Übernahmerecht den Vorschriften des Außenwirtschaftsgesetzes (AWG) und der Außenwirtschaftsverordnung (AWV). Danach kann das Bundesministerium für Wirtschaft und Klimaschutz (BMWK) bestimmte Erwerbe, insbesondere in sicherheitsrelevanten oder kritischen Infrastrukturen, prüfen und ggf. untersagen oder mit Auflagen versehen. Die Schwellenwerte für eine solche Prüfung liegen meist zwischen 10 % und 25 % der Stimmrechte am Zielunternehmen, je nach Branche. Kommt es zu einer Untersagung, ist der Vollzug der Übernahme untersagt; bei Nichtanmeldung drohen empfindliche Bußgelder und die Nichtigkeit des Erwerbsgeschäfts. Ausländische Bieter sollten daher frühzeitig ihre Meldepflichten und mögliche Vetos im Rahmen von Sektoruntersuchungen berücksichtigen.
