ESMA überarbeitet Leitlinien zum Aufschub von Insiderinformationen
Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA hat ihre Leitlinien zur Marktmissbrauchsverordnung im Zusammenhang mit dem Aufschub der Veröffentlichung von Insiderinformationen überarbeitet und gestrafft. Damit schließt ESMA nach eigener Darstellung die Anpassung des einschlägigen Regelungsrahmens ab.
Nach der Marktmissbrauchsverordnung müssen Emittenten Insiderinformationen, die sie unmittelbar betreffen, grundsätzlich so bald wie möglich veröffentlichen. Diese Pflicht dient der Information der Anleger und soll zugleich Insiderhandel verhindern. Unter bestimmten Voraussetzungen kann die Veröffentlichung jedoch aufgeschoben werden, wenn anderenfalls berechtigte Interessen des Emittenten beeinträchtigt würden.
Die Leitlinien konkretisieren insoweit, in welchen Fallgruppen ein Aufschub in Betracht kommen kann. ESMA stellt hierfür eine nicht abschließende Übersicht berechtigter Interessen bereit, die einen Aufschub der Offenlegung rechtfertigen können.
Hintergrund der Überarbeitung
Konsultation vor dem Final Report
Dem nun vorliegenden Final Report ging ein Konsultationspapier vom 19. Februar 2026 voraus. Die Frist zur Abgabe von Stellungnahmen endete am 29. April 2026. Die Konsultation richtete sich vorrangig an Emittenten einschließlich kleiner und mittlerer Unternehmen sowie an Handelsplätze. Daneben waren unter anderem Verbände, institutionelle und private Anleger, Berater sowie die Wissenschaft angesprochen.
ESMA hatte für die Konsultation bewusst einen Zeitraum von zehn Wochen vorgesehen. Hintergrund war das Ziel, die geänderten Leitlinien zeitnah zum Wirksamwerden des neuen MAR-Regimes vorlegen zu können.
Der Final Report enthält nach den Angaben der ESMA eine Darstellung des Rechtsrahmens und des Mandats der Behörde sowie die Auswertung der eingegangenen Stellungnahmen und den daraus abgeleiteten finalen Ansatz. Im ESMA-Dokumentenregister ist das Dokument vom 16. Oktober 2026 als Final Report verzeichnet.
Zusammenhang mit dem Listing Act
Die Überarbeitung steht im Zusammenhang mit Änderungen der Marktmissbrauchsverordnung durch die Listing-Act-Verordnung (EU) 2024/2809 vom 23. April 2024. Die Änderungen des Art. 17 MAR gelten nach den hierzu veröffentlichten Informationen seit dem 5. Juni 2026.
Von Bedeutung ist insbesondere die geänderte Voraussetzung des Art. 17 Abs. 4 lit. b MAR. An die Stelle der bisherigen Bedingung, dass der Aufschub die Öffentlichkeit nicht irreführen darf, tritt nun die Vorgabe, dass die aufgeschobene Information nicht im Widerspruch zur letzten Bekanntmachung des Emittenten zu demselben Sachverhalt stehen darf.
Vor diesem Hintergrund hat ESMA den bisherigen Abschnitt der Leitlinien zur Irreführung der Öffentlichkeit gestrichen. Flankierend verweist der Final Report zudem auf die Delegierte Verordnung (EU) 2026/789 der Kommission vom 8. April 2026 zur Ergänzung der Marktmissbrauchsverordnung.
Neue Fallgruppen berechtigter Interessen
Fünf zusätzliche Konstellationen
Nach Abschluss der öffentlichen Konsultation hat ESMA fünf weitere berechtigte Interessen identifiziert, die einen Aufschub der Veröffentlichung von Insiderinformationen tragen können. Die von ESMA genannten zusätzlichen Fallgruppen betreffen folgende Situationen:
- Eine öffentliche Behörde ersucht den Emittenten, bestimmte Informationen nicht offenzulegen.
- Der Emittent benötigt zusätzliche Informationen, damit Marktteilnehmer die Insiderinformation zutreffend einordnen können.
- Durch die Veröffentlichung sensibler geschäftlicher Informationen könnte dem Emittenten der Verlust einer Geschäftschance drohen.
- Die Bestellung eines Mitglieds des Leitungsorgans des Emittenten oder einer Führungskraft in einer Schlüsselposition könnte gefährdet werden.
- Die Veröffentlichung von Insiderinformationen über Gesellschaften innerhalb derselben Unternehmensgruppe könnte dem Emittenten unmittelbar schaden und zugleich die Wirksamkeit eines von einer anderen Gesellschaft angewandten Aufschubs beeinträchtigen.
Diese Aufzählung ist nach dem Ansatz der Leitlinien nicht abschließend. Sie dient Emittenten als Orientierung bei der Beurteilung, ob ein berechtigtes Interesse an einem Aufschub der Veröffentlichung bestehen kann.
Bedeutung für Emittenten nach Art. 17 MAR
Art. 17 MAR bleibt der zentrale Ausgangspunkt für die Veröffentlichungspflicht von Emittenten. Die Grundregel der zeitnahen Offenlegung von Insiderinformationen wird durch die Leitlinien nicht aufgehoben. Vielmehr betreffen die Leitlinien die Frage, unter welchen Voraussetzungen ein Aufschub im Rahmen der Marktmissbrauchsverordnung in Betracht kommen kann.
Die Leitlinien haben damit insbesondere Bedeutung für die interne Beurteilung von Sachverhalten, bei denen eine Information grundsätzlich veröffentlichungspflichtig sein kann, der Emittent aber ein berechtigtes Interesse an einem zeitweisen Aufschub geltend machen könnte.
Wegfall bestimmter Leitlinieninhalte zu gestreckten Vorgängen
Seit Juni 2026 müssen Emittenten Insiderinformationen, die sich auf gestreckte Vorgänge beziehen, vor deren Abschluss nicht mehr unverzüglich offenlegen. ESMA hat deshalb die bisher in den Leitlinien enthaltenen berechtigten Interessen gestrichen, die mit einem Aufschub im Zusammenhang mit solchen gestreckten Vorgängen verbunden waren.
Diese Anpassung steht nach ESMA im Einklang mit dem Ziel der Vereinfachung und der Verringerung administrativer Belastungen. Die Leitlinien sollen dadurch an die geänderte Rechtslage angepasst und zugleich übersichtlicher ausgestaltet werden.
Anwendung der überarbeiteten Leitlinien
Veröffentlichung in den EU-Amtssprachen
Die überarbeiteten Leitlinien werden ab dem Zeitpunkt anwendbar, zu dem sie auf der Internetseite der ESMA in den 24 Amtssprachen der Europäischen Union veröffentlicht werden. Erst diese Veröffentlichung markiert nach den Angaben der ESMA den Beginn der Anwendbarkeit.
Die zuständigen nationalen Aufsichtsbehörden müssen ESMA innerhalb von zwei Monaten nach Veröffentlichung der Leitlinien in allen EU-Amtssprachen mitteilen, ob sie die Leitlinien einhalten. Dabei gilt das bekannte Prinzip „comply or explain“, wonach eine Behörde entweder die Einhaltung bestätigt oder eine Abweichung erläutert.
Einordnung für die deutsche Aufsichtspraxis
Für den deutschen Markt ist zu berücksichtigen, dass die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht in ihrem Emittentenleitfaden darauf hinweist, dass die dortigen Ausführungen zu Art. 17 MAR die Rechtslage vor Wirksamwerden des Listing Act betreffen. Dies verdeutlicht, dass die Änderungen des europäischen Rechtsrahmens bei der Einordnung von Veröffentlichungspflichten und Aufschubentscheidungen zu berücksichtigen sind.
Die ESMA-Leitlinien stehen damit in einem Umfeld, in dem europäische Vorgaben, nationale Aufsichtspraxis und interne Entscheidungsprozesse von Emittenten ineinandergreifen.
Kapitalmarktrechtliche Einordnung durch MTR Legal Rechtsanwälte
Die überarbeiteten ESMA-Leitlinien betreffen einen sensiblen Bereich des Kapitalmarktrechts. Für Emittenten, Investoren und andere Marktteilnehmer kann die Abgrenzung zwischen sofortiger Veröffentlichungspflicht und zulässigem Aufschub erhebliche praktische Bedeutung haben. Dabei kommt es regelmäßig auf die genaue Reichweite der Insiderinformation, den Zeitpunkt ihrer Entstehung, die bisherige Kommunikation des Emittenten und die einschlägigen Voraussetzungen des Art. 17 MAR an.
MTR Legal Rechtsanwälte berät Unternehmen, Investoren und vermögende Privatpersonen im Kapitalmarktrecht und angrenzenden Bereichen des Wirtschaftsrechts. Bei Fragen zur Einordnung kapitalmarktrechtlicher Veröffentlichungspflichten und zum Umgang mit regulatorischen Vorgaben finden Sie weitere Informationen unter Rechtsberatung im Kapitalmarktrecht.
