Kammergericht zur Abfindung beim Delisting
Das Kammergericht Berlin hat mit Urteil vom 30.10.2025 – 12 U 54/24 – zur Bemessung der Gegenleistung bei einem Delisting und zu möglichen Schadensersatzansprüchen von Aktionären Stellung genommen. Im Mittelpunkt stand die Frage, ob ein Aktionär eine höhere Zahlung verlangen kann, wenn das Delisting-Angebot zwar den gesetzlichen Vorgaben entspricht, der behauptete Unternehmenswert aber deutlich höher liegen soll.
Nach der Entscheidung richtet sich die Angemessenheit der Gegenleistung beim Delisting nach § 39 Abs. 3 BörsG a.F. grundsätzlich nach dem durchschnittlichen Börsenkurs der letzten sechs Monate. Eine Bewertung nach dem Unternehmenswert kommt nur in den ausdrücklich geregelten Ausnahmefällen in Betracht. Außergewöhnliche Marktentwicklungen, insbesondere ein pandemiebedingter Kursrückgang, begründen nach Auffassung des Kammergerichts keine zusätzliche, ungeschriebene Ausnahme.
Hintergrund des Verfahrens
Delisting der Rocket Internet SE
Beklagte zu 1 des Verfahrens war eine in Berlin ansässige Societas Europaea aus dem Bereich des Beteiligungs- und Internetgeschäfts. Beklagter zu 2 war ein Mitgründer und damaliges Vorstandsmitglied, der persönlich in Anspruch genommen wurde. Die Klägerin war ein New Yorker Beteiligungshaus, das Aktien an der Beklagten zu 1 hielt und Schadensersatz in Höhe von rund 98 Millionen Euro verlangte.
Die Rocket Internet SE hatte am 1. September 2020 den Börsenrückzug angekündigt. Den Aktionären wurde ein Delisting-Rückerwerbsangebot zu 18,57 Euro je Aktie unterbreitet. Dieser Betrag entsprach dem gesetzlichen Mindestpreis auf Grundlage des maßgeblichen Börsenkurses.
Das Angebot wurde am 1. Oktober 2020 nach Gestattung der Angebotsunterlage durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht veröffentlicht. Die Börsenzulassung der Aktien an der Frankfurter Wertpapierbörse endete mit Ablauf des 30. Oktober 2020.
Beteiligungen und Hauptversammlung
Im Zusammenhang mit dem Delisting war vereinbart worden, dass eine deutsche Beteiligungsgesellschaft als Großaktionärin mit 45,11 % des Grundkapitals sowie das persönlich beklagte Vorstandsmitglied mit 4,53 % ihre Aktien nicht andienen. Die außerordentliche Hauptversammlung vom 24. September 2020 stimmte dem Börsenrückzug mit rund 81 % der Stimmen zu.
In einem Parallelverfahren hatte das Kammergericht Ende März 2021 im Freigabeverfahren die Eintragung der auf der Hauptversammlung 2020 beschlossenen Kapitalherabsetzung freigegeben.
Die Klägerin nahm das Angebot für einen Teil ihrer Aktien an, nämlich für 6.216.262 Aktien. Mit weiteren 4.184.793 Aktien blieb sie nach dem Angebot an der Beklagten zu 1 beteiligt.
Klagebegehren der Aktionärin
Behaupteter höherer Aktienwert
Die Klägerin vertrat die Auffassung, der tatsächliche Wert der Aktien habe im September 2020 34,29 Euro je Aktie betragen. Ausgehend davon verlangte sie die Differenz zwischen diesem Wert und dem Angebotspreis von 18,57 Euro, mithin 15,72 Euro je Aktie. Insgesamt machte sie 97.719.638,64 Euro nebst Zinsen geltend.
Zur Begründung berief sie sich insbesondere darauf, der Angebotspreis sei nicht angemessen gewesen. Er sei aus ihrer Sicht durch eine missbräuchliche Ausnutzung der Börsenkurse während der Corona-Pandemie zustande gekommen.
Bezugnahme auf späteren Aktienrückkauf
Die Klägerin verwies zudem auf einen späteren Rückerwerb von Aktien im Zusammenhang mit dem Rückerwerb eines Hedgefonds-Aktienpakets. Dieser betraf ein nach der Delisting-Ankündigung aufgebautes Aktienpaket eines Hedgefonds von gut 20 %, das im Dezember 2021 zu 35 Euro je Aktie zurückgekauft wurde.
Der Rückkauf wurde formal über Andienungsrechte für alle Aktionäre abgewickelt, wobei die wesentlich beteiligte Großaktionärin ihre Rechte überwiegend unentgeltlich an den Hedgefonds abtrat. Nach Auffassung der Klägerin belegte dieser spätere Preis, dass das Delisting-Angebot von 18,57 Euro je Aktie grob unangemessen gewesen sei.
Vorwürfe gegen Gesellschaft und Vorstandsmitglied
Gegen die Beklagte zu 1 stützte die Klägerin ihre Ansprüche unter anderem auf § 39 Abs. 3 BörsG a.F. in Verbindung mit § 31 Abs. 1 WpÜG sowie auf Schadensersatzgesichtspunkte. Sie machte geltend, es habe besondere Umstände gegeben, die eine Bemessung nach dem Unternehmenswert erforderten.
Gegen den Beklagten zu 2 berief sie sich insbesondere auf behauptete Treupflichtverletzungen. Sie beanstandete unter anderem dessen Zustimmung zum Vorstandsbeschluss vom 1. September 2020 sowie sein Stimmverhalten im Zusammenhang mit der Hauptversammlung vom 24. September 2020.
Entscheidung der Vorinstanz
Klageabweisung durch das Landgericht
Das Landgericht hatte die Klage abgewiesen. Es hielt die Klage zwar für zulässig, sah sie aber als unbegründet an.
Nach Auffassung des Landgerichts war dem Gericht bei der Überprüfung der Angemessenheit der Gegenleistung kein Ermessen eröffnet. Die Voraussetzungen, unter denen nach § 39 Abs. 3 BörsG a.F. eine Unternehmensbewertung maßgeblich sein kann, lägen nicht vor.
Keine Pflicht zur Wahl eines besonders günstigen Zeitpunkts
Das Landgericht verneinte außerdem einen Anspruch aus § 280 Abs. 1 BGB. Die Gesellschaft habe die Interessen aller Aktionäre zu wahren. Sie sei nicht verpflichtet gewesen, einen Zeitpunkt zu wählen, der ausscheidenden Aktionären eine besonders hohe Gegenleistung verschafft hätte.
Auch der spätere Erwerb von Aktien im Rahmen des Hedgefonds-Rückerwerbs zu einem höheren Preis begründe nach Auffassung des Landgerichts keine Pflichtverletzung, da dieser Erwerb nach Ablauf der maßgeblichen Frist erfolgt sei.
Keine Haftung des Vorstandsmitglieds
Eine Haftung des Beklagten zu 2 verneinte das Landgericht ebenfalls. Als Vorstand habe er Treupflichten gegenüber der Gesellschaft zu beachten, nicht jedoch in der von der Klägerin geltend gemachten Weise gegenüber Mitaktionären. Auch als Mitaktionär habe er durch sein Stimmverhalten keine haftungsbegründende Pflicht verletzt.
Berufung vor dem Kammergericht
Fortführung des Begehrens in zweiter Instanz
Die Klägerin verfolgte ihr Begehren mit der Berufung weiter. Sie vertiefte ihre erstinstanzlichen Ausführungen und machte erneut geltend, die Gegenleistung von 18,57 Euro je Aktie sei grob unangemessen gewesen.
Sie stützte sich dabei unter anderem auf den späteren Preis von 35 Euro je Aktie im Zusammenhang mit dem Hedgefonds-Rückerwerb sowie auf Angaben der Gesellschaft auf einer späteren Hauptversammlung. Nach ihrer Auffassung hätten sich in dem Zeitraum seit dem 1. September 2020 keine wertverändernden Faktoren ergeben, die den späteren höheren Preis erklärten.
Argumentation zu ungeschriebenen Ausnahmen
Die Klägerin vertrat die Auffassung, die gesetzlichen Ausnahmen in § 39 Abs. 3 BörsG a.F. seien nicht abschließend. Jedenfalls sei eine entsprechende Anwendung des Gesetzes geboten, weil das Angebot grob unangemessen gewesen sei.
Zur Begründung verwies sie insbesondere auf:
- die Auswirkungen der Corona-Pandemie auf die Börsenkurse,
- den aus ihrer Sicht nicht aussagekräftigen Börsenkurs,
- den späteren Aktienrückkauf zu 35 Euro je Aktie,
- behauptete negative Signale beziehungsweise ein „Herunterreden“ der Gesellschaft.
Das Kammergericht folgte dieser Argumentation nicht.
Maßstab der Abfindung nach § 39 Abs. 3 BörsG a.F.
Börsenkurs als gesetzlicher Ausgangspunkt
Das Kammergericht stellte klar, dass es für die Angemessenheit der Gegenleistung beim Delisting grundsätzlich auf den gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der letzten sechs Monate ankommt. Maßgeblich sei nicht, ob dieser Börsenkurs den inneren Unternehmenswert zutreffend abbilde.
Der Gesetzgeber habe sich beim Delisting bewusst für eine kapitalmarktrechtliche Lösung entschieden. Anders als bei Strukturmaßnahmen, die unmittelbar in die Mitgliedschaftsrechte eingreifen, bleibe die Aktionärsstellung beim Delisting als solche unberührt. Betroffen sei vor allem die leichtere Handelbarkeit der Aktie am regulierten Markt.
Unternehmensbewertung nur in gesetzlich geregelten Fällen
Eine Bemessung nach dem Unternehmenswert kommt nach § 39 Abs. 3 BörsG a.F. nur in den dort ausdrücklich genannten Fällen in Betracht. Dies betrifft insbesondere Konstellationen, in denen die Aussagekraft des Börsenkurses aufgrund bestimmter Verstöße gegen kapitalmarktrechtliche Veröffentlichungspflichten oder Marktmanipulationsverbote beeinträchtigt ist oder ein aussagekräftiger Börsenkurs nicht festgestellt werden kann.
Nach Auffassung des Kammergerichts lagen diese Voraussetzungen nicht vor. Insbesondere war kein behördlich rechts- beziehungsweise bestandskräftig festgestellter Verstoß ersichtlich, der die gesetzlichen Ausnahmevoraussetzungen erfüllt hätte.
Keine ungeschriebene Ausnahme wegen Corona-Pandemie
Keine Erweiterung über den Gesetzeswortlaut hinaus
Das Kammergericht lehnte es ab, neben den gesetzlichen Ausnahmen weitere ungeschriebene Ausnahmefälle anzuerkennen. Der Wortlaut des § 39 Abs. 3 BörsG a.F. und die gesetzgeberische Konzeption seien eindeutig.
Der Senat sah keinen Raum dafür, den Tatbestand wegen eines behauptet offensichtlich unangemessenen Börsenkurses zu erweitern. Eine richterliche Rechtsfortbildung dürfe nicht dazu führen, dass Gerichte eigene Gerechtigkeitsvorstellungen an die Stelle der gesetzgeberischen Entscheidung setzen.
Börsenschwankungen als vom Gesetzgeber erkannter Umstand
Nach Auffassung des Kammergerichts war dem Gesetzgeber bewusst, dass Börsenkurse durch politische, wirtschaftliche oder sonstige Ereignisse erheblich schwanken können. Gleichwohl habe er keine generelle Ausnahme für besondere Marktereignisse oder starke Kursausschläge vorgesehen.
Das Gericht verwies darauf, dass eine solche offene Ausnahme erhebliche Rechtsunsicherheit schaffen würde. Es wäre kaum verlässlich abzugrenzen, ab welchem Abstand zwischen Börsenkurs und behauptetem Unternehmenswert eine Bewertung nach dem Unternehmenswert vorzunehmen wäre.
Pandemiebedingter Kursrückgang nicht ausreichend
Auch die Corona-Pandemie führte nach der Entscheidung nicht zu einer anderen Bewertung. Das Kammergericht stellte fest, dass der DAX zwar im Frühjahr 2020 erheblich gefallen sei, sich aber anschließend innerhalb kurzer Zeit deutlich erholt habe.
Für die Aktie der Beklagten zu 1 stellte der Senat zudem darauf ab, dass deren Kurs bereits in der zweiten Jahreshälfte 2019 rückläufig gewesen sei. Der pandemiebedingte weitere Rückgang sei nach den Feststellungen des Gerichts nicht mit der allgemeinen Entwicklung des DAX gleichzusetzen gewesen.
Späterer Rückkauf zu 35 Euro je Aktie
Keine Rückwirkung auf das Delisting-Angebot
Der spätere Aktienrückkauf zu 35 Euro je Aktie führte nach Auffassung des Kammergerichts nicht dazu, dass das Delisting-Angebot nachträglich als pflichtwidrig einzustufen wäre. Entscheidend war für den Senat, dass der Rückkauf erst nach Ablauf der gesetzlichen Frist erfolgte.
Das bloße Abwarten des Fristablaufs stelle keine Umgehung der gesetzlichen Regelung dar. Der Gesetzgeber habe die Frist bewusst begrenzt, weil sich Börsenkurse und tatsächliche Unternehmenswerte im Zeitablauf erheblich verändern könnten.
Kein Anspruch auf Differenzbetrag
Die Klägerin konnte aus dem späteren höheren Rückkaufpreis daher keinen Anspruch auf Zahlung der Differenz zum Delisting-Angebot herleiten. Nach der Entscheidung bleibt es bei der gesetzlichen Systematik: Ist das Angebot nach § 39 Abs. 3 BörsG a.F. ordnungsgemäß ermittelt und liegt kein gesetzlicher Ausnahmefall vor, besteht kein Anspruch auf eine darüber hinausgehende Abfindung nach Unternehmenswert.
Keine Schadensersatzhaftung der Gesellschaft
Treupflichten gegenüber Aktionären
Das Kammergericht befasste sich auch mit der Frage, ob die Gesellschaft aus § 280 Abs. 1 BGB wegen Verletzung von Treupflichten haften könnte. Zwar bestehe grundsätzlich eine Treupflicht der Gesellschaft gegenüber ihren Mitgliedern. Diese betreffe vor allem die ungehinderte und sachgerechte Wahrnehmung der Mitgliedschaftsrechte.
Das Delisting selbst verletzte diese Pflichten nach Auffassung des Gerichts nicht. Die Entscheidung über das Ob und den Zeitpunkt eines Delistings liege im Ermessen des Vorstands. Zudem bleibe es jedem Aktionär überlassen, das Rückerwerbsangebot anzunehmen oder die Aktien zu behalten.
Gesetzeskonformes Angebot als maßgeblicher Punkt
Da das Angebot den gesetzlichen Vorgaben entsprach, sah das Kammergericht darin keine Pflichtverletzung. Bei einem Rückkaufangebot der Gesellschaft selbst sei außerdem das Interesse der verbleibenden Aktionäre zu berücksichtigen, dass nicht mehr als gesetzlich erforderlich aufgewendet werde.
Auch eine vorsätzliche sittenwidrige Schädigung nach § 826 BGB verneinte das Gericht. Die Ausnutzung einer gesetzlich vorgesehenen Gestaltungsmöglichkeit begründe für sich genommen keine Haftung, wenn keine rechtsmissbräuchlichen Umstände vorlägen.
Keine Haftung des persönlich in Anspruch genommenen Vorstandsmitglieds
Keine unmittelbare Treupflicht gegenüber Mitaktionären in Vorstandsfunktion
Das Kammergericht bestätigte auch die Abweisung der Klage gegen den Beklagten zu 2. Soweit dieser als Vorstandsmitglied gehandelt habe, bestünden Treupflichten gegenüber der Gesellschaft. Daraus folge jedoch keine Haftung gegenüber der Klägerin als Mitaktionärin wegen der geltend gemachten Differenzzahlung.
Der Vorstandsbeschluss zum Delisting war nach Auffassung des Gerichts nicht rechtswidrig, da die angebotene Gegenleistung den Anforderungen des § 39 Abs. 3 BörsG a.F. entsprach. Dies galt nach der Entscheidung auch dann, wenn der Unternehmenswert nach einer Unternehmensbewertung höher gewesen wäre.
Keine haftungsbegründende Sondervorteilsgewährung
Das Kammergericht stellte zudem darauf ab, dass aus dem Delisting und dem Rückerwerbsangebot weder ein Sondervorteil zulasten einzelner Aktionäre noch eine sachwidrige Ungleichbehandlung folge. Der Beklagte zu 2 sei außerdem nicht als Mehrheitsaktionär oder mittelbar beherrschender Großaktionär anzusehen gewesen.
Soweit die Klägerin auf das Stimmverhalten der Großaktionärin abstellte, verneinte das Gericht ebenfalls eine Haftung des Beklagten zu 2. Selbst bei unterstellter Pflichtverletzung käme insoweit allenfalls eine Passivlegitimation der handelnden Aktionärin in Betracht, nicht aber des persönlich in Anspruch genommenen Vorstandsmitglieds.
Keine Haftung nach § 117 AktG und § 826 BGB
Auch Ansprüche aus § 117 AktG verneinte das Kammergericht. Unabhängig von den Anforderungen an eine bestimmende Stellung fehlte es nach der Entscheidung an einer rechtswidrigen schädigenden Einflussnahme, weil das Delisting-Angebot den gesetzlichen Vorgaben entsprach.
Eine Haftung wegen vorsätzlicher sittenwidriger Schädigung nach § 826 BGB kam ebenfalls nicht in Betracht. Das Gericht verwies insoweit auf die bereits gegenüber der Gesellschaft angeführten Erwägungen.
Bedeutung der Entscheidung für Delisting-Fälle
Stärkung der gesetzlichen Berechnungsmethode
Die Entscheidung verdeutlicht, dass die gesetzliche Abfindungsbemessung beim Delisting strikt am Wortlaut des § 39 Abs. 3 BörsG a.F. ausgerichtet wird. Der Börsenkurs der letzten sechs Monate bleibt der zentrale Maßstab, solange kein gesetzlich geregelter Ausnahmefall vorliegt.
Für Aktionäre bedeutet dies, dass ein behaupteter höherer Unternehmenswert allein nicht genügt, um eine höhere Gegenleistung zu verlangen. Auch erhebliche Marktverwerfungen führen nach der Entscheidung nicht ohne Weiteres zu einer Unternehmensbewertung.
Abgrenzung zu späteren Transaktionen
Der Fall zeigt zudem, dass spätere Rückerwerbe zu höheren Preisen nicht automatisch Rückschlüsse auf die Rechtmäßigkeit eines früheren Delisting-Angebots zulassen. Entscheidend bleibt der gesetzliche Bewertungszeitpunkt und die Einhaltung der einschlägigen Vorgaben.
Die Entscheidung ist insbesondere für börsennotierte Gesellschaften, Investoren und größere Aktionäre von Bedeutung, weil sie die Reichweite möglicher Schadensersatzansprüche im Zusammenhang mit einem Delisting konkretisiert.
Einordnung durch MTR Legal Rechtsanwälte
Das Urteil des Kammergerichts macht deutlich, dass Delisting-Verfahren eine enge Verzahnung von Aktienrecht, Kapitalmarktrecht und gesellschaftsrechtlichen Treupflichten aufweisen. Die gesetzliche Systematik des § 39 Abs. 3 BörsG a.F. setzt nach der Entscheidung klare Grenzen für nachträgliche Ansprüche auf eine höhere Gegenleistung.
Gerade bei Börsenrückzügen, Rückerwerbsangeboten und streitigen Bewertungsfragen können wirtschaftliche Interessen und aktienrechtliche Vorgaben erheblich auseinanderfallen. MTR Legal Rechtsanwälte begleitet Unternehmen, Investoren und Aktionäre bei Fragen im Zusammenhang mit Delisting, Hauptversammlungsbeschlüssen und kapitalmarktrechtlichen Pflichten. Weitere Informationen finden Sie unter Rechtsberatung im Aktienrecht.
