OLG Frankfurt am Main, Dyckerhoff AG’nin Squeeze-out işlemi kapsamında nakit tazminatın uygun olmadığını kabul etti
Frankfurt am Main Yüksek Bölge Mahkemesi (OLG), 10 Eylül 2020 tarihli kararıyla (Az.: 21 W 121/15), Dyckerhoff AG’de hissedarlık hukuku kapsamında gerçekleştirilen squeeze-out işlemi çerçevesinde ödenen nakit tazminatın uygunluğunu kapsamlı şekilde incelemiş ve bu süreçte değerleme uygulamaları ile azınlık hissedarlarının korunma mekanizmalarıyla ilgili ayrıntılı bir değerlendirme yapmıştır.
Başlangıç noktası: Dyckerhoff AG’de squeeze-out işlemi
Dyckerhoff AG işlemi kapsamında, azınlık hissedarları, § 327a AktG uyarınca bir squeeze-out süreciyle, nakit tazminat karşılığında şirketten çıkarıldı. Çoğunluk hissedarı, nakit tazminatın tutarını belirledi ve çıkarılan azınlık hissedarlarına payları karşılığında belirli bir bedel teklif etti. Birçok eski hissedar, bu tazminatın uygunluğundan şüphe ederek, SpruchG hükümlerine göre mahkemede inceleme başlatmak için başvuruda bulundu.
SpruchG uyarınca hukuki koruma ve başvuru süreci
Spruchverfahren süreci, nakit tazminatın ve – ilgiliyse – ek ödemenin uygunluğunu denetlemek için kullanılır. Bu süreçte, objektif şirket değerlemesi yapmak üzere bağımsız bir bilirkişi atanır. § 327b Abs. 1 AktG’ye göre, teklif edilen nakit tazminat, genel kurul tarihi itibariyle katılımın “tam değerine” karşılık gelmelidir.
Azınlık hissedarları için önemi
OLG Frankfurt a. M., uygun nakit tazminatın, katılımın ekonomik değerini yansıtması gerektiğini teyit etti. Aksi takdirde, squeeze-out yoluyla azınlık hissedarlarının mağdur edilmesi riski doğar. Özellikle borsada işlem gören şirketler bağlamında, çoğunluk hissedarları tarafından potansiyel bir düşük değerleme tehdidine karşı koruma, yasa koyucunun odak noktalarından biridir.
Değerleme esaslarının somutlaştırılması
Şirket değerleme yöntemleri
OLG, şirket değerlemesinde genellikle gelir yöntemi (Ertragswertverfahren) veya indirgenmiş nakit akımları yöntemi (Discounted Cash Flow) esas alınması gerektiğini belirtti. Bu yöntemler, hem şirketin gelecekteki kârlılığının hem de olası özel değerlerin uygun şekilde değerlemeye dahil edilmesini sağlar.
Uygunluğun denetlenmesi
Dyckerhoff AG örneğinde, değerlemenin uygunluğu özellikle şüpheliydi; çünkü önceden açıklanan borsa fiyatı, teklif edilen nakit tazminatın oldukça üzerindeydi. OLG, ortalama borsa fiyatının, uygunluk açısından bir alt limit teşkil edebileceğini, tabii bu fiyatın manipülasyon veya olağanüstü durumlar nedeniyle bozulmamış olması gerektiğini vurguladı.
Borsa fiyatının belirleyiciliği
Mahkeme, Dyckerhoff hisselerinin borsa fiyatına özel bir önem atfetti. Squeeze-out duyurusundan önceki son üç ayın ortalama hisse fiyatı, belirlenen nakit tazminattan önemli derecede yüksekti. Göz önüne alınmamasını haklı kılacak düzensizlikler tespit edilmedi. OLG, sunulan nakit tazminatı bu nedenle yetersiz olarak değerlendirdi.
Azınlık hissedarlarının korunması ve şirket uygulamalarına etkileri
OLG Frankfurt a. M.’nin kararı, hissedarlık hukukunda etkin azınlık korumasının yüksek önemini açıkça ortaya koymaktadır. Squeeze-out prosedürünü düşünen şirketler, nakit tazminatın yargı denetiminin titizlikle yapılacağını bilmeli. Tespit, yalnızca şirketin ekonomik iç değerine değil, ayrıca gerçek borsa fiyatları ve diğer piyasa ile ilgili faktörlere de dayalı olarak yapılır.
Özellikle azınlık pozisyonlarına yatırım yapan kurumsal ve bireysel yatırımcılar açısından bu içtihat büyük önem taşımaktadır. Bu karar, spruchverfahren’in hâlen yetersiz nakit tazminatların düzeltilmesi ve azınlık hissedarlarının çıkarlarının korunmasında etkin bir araç olarak kaldığını göstermektedir.
Devam eden hukuki belirsizlikler ve ileriye bakış
OLG Frankfurt am Main kararıyla değerleme uygulamaları için net yönergeler getirse de, şirket çıkarları ile azınlık koruması arasındaki gerilim devam etmektedir. Olası özel değerlerin veya gelecekteki piyasa değişikliklerinin nasıl dikkate alınacağı sorusu, bundan sonra da yargısal ve yargı dışı tartışmalara konu olmaya devam edecektir.
Her bir spruchverfahren, ilgili şirketin ekonomik durumu ile sermaye piyasasının belirleyici tarihindeki koşulların bireysel olarak değerlendirilmesine tabidir. Sermaye piyasalarındaki güncel gelişmeler, iş modellerinin artan karmaşıklığı ve piyasa hareketleri veya düzenleyici değişiklikler gibi dış faktörlerin etkisi, objektif ve izlenebilir bir şirket değerlemesinin gerekliliklerini daha da artırmaktadır.
Sonuç
Dyckerhoff AG ile ilgili olarak OLG Frankfurt am Main kararı, hissedarlık hukukundaki azınlık koruması gelişiminde bir kilometre taşı niteliğindedir. Bu karar, mahkemelerin nakit tazminatların incelenmesinde sıkı bir yaklaşım izlediğini ve hem değerleme ilkelerini hem de borsa gelişimini kapsamlı şekilde dikkate aldığını göstermektedir. Böylece azınlık hissedarları, dışlanmaları durumunda adil bir tazminatı sağlayan etkili bir hukuki korumaya güvenebilirler.
Danışmanlık gereksinimine dikkat
Hissedarlık yapısına ilişkin karmaşık yeniden yapılanma işlemleri ve çoğunlukla zorlu değerleme soruları karşısında, hukuki çerçeve koşulları veya değerleme uygulamalarıyla ilgili tereddütlerde bireysel bir değerlendirme yaptırmak faydalı olabilir. Bunun için MTR Legal bünyesindeki Rechtsanwalt size ihtiyaç duyduğunuzda yardımcı olmaktan memnuniyet duyar.
