Delisting durumunda pay sahiplerine nakit tazminat ödenmesi zorunluluğu yoktur
Federal Mahkeme (BGH), 8 Ekim 2013 tarihli kararıyla (Az. II ZB 26/12), bir anonim şirketin borsadan tamamen çekilmesine (sözde “Delisting”) ilişkin hukuki uygulamaya açıklık getirmiştir. Esasen, hakimler gönüllü bir delisting durumunda şirketin pay sahiplerine, hisselerini nakit karşılığı geri alma teklifi sunmasının zorunlu olmadığını karara bağlamıştır. Bu karar, sermaye piyasası hukukunda önemli bir dönüm noktasını oluşturarak, borsadan çekilme bağlamında yatırımcı korumasının sınırlarını ortaya koymuştur. Aşağıda, arka plan, ilgili hukuki kriterler ve bu kararın piyasadaki paydaşlar üzerindeki etkileri ayrıntılı olarak ele alınacaktır.
Başlangıç durumu ve önceki hukuki durum
Delisting’in arka planı
Hisseleri bir borsada işlem gören şirketler, talep üzerine borsadaki işlemlerini sonlandırabilirler. Borsadaki bu geri çekilme – yani delisting – hem anonim şirketler kanununda hem de borsa düzenlemelerinde düzenlenmiştir. Bugüne kadar, delisting sonrasında pay sahiplerinin hisselerini artık borsada nakde çeviremeyecek olmaları nedeniyle şirkete karşı nakit tazminat talep hakkının olup olmadığı tartışmalıydı.
Literatürde ve yargı uygulamalarında önceki görüşler
Önemli bir eleştiri, bir şirketin borsadan çekilmesinin, payların alınıp satılabilirliğini ve dolayısıyla piyasa değerini olumsuz etkilediği yönündeydi. Bazı görüşler, delistingin – pay sahiplerinin pozisyonunu ciddi şekilde etkileyen diğer yapısal önlemlerde olduğu gibi (örneğin hakimiyet ya da kar paylaşım sözleşmelerinde olduğu gibi) – zorunlu bir nakit tazminat teklifine bağlı olmasını savundular.
Federal Mahkeme’nin kararı
Kararın temel ifadesi
BGH, delisting durumunda pay sahiplerinin menfaat dengesinin, zorunlu olarak bir nakit tazminat yükümlülüğüne yol açmayacağını açıkça belirtmiştir. Burada belirleyici olan – temel olarak girişimcilik karar özgürlüğünün yanı sıra – delistingin pay sahiplerinin malvarlığı üzerindeki mülkiyet hakkını öyle bir ölçüde zedelememesi, tazminat gerektirecek kadar ağır bir müdahalede bulunulmamasıdır. Hissenin borsadan çekilmesi, hissedarın mülkiyet hakkını hukuken sona erdirmez; hisse, pay sahibinin malvarlığında kalmaya devam eder, ancak piyasa değeri düşebilir ve işlem görmesi zorlaşabilir.
BGH’nin gerekçesi
Federal Mahkeme esasen, delisting için anonim şirketler kanununda herhangi bir tazminat hakkı öngörülmediği gerekçesine dayanmaktadır. Ayrıca bu tür bir hakkın, benzer şirket hukuku durumlarından kıyas yoluyla çıkarılması da mümkün değildir. Kararda, yatırımcıların yatırım kararlarında kendi sorumluluklarının da dikkate alınması ve delistingin üyelik haklarına yönelik bir müdahale olarak değerlendirilmesine rağmen – yasanın özel bir telafi öngörmediğine vurgu yapılmaktadır.
Diğer yapısal önlemlerden ayrımı
Squeeze-out veya hakimiyet ve kar paylaşım sözleşmeleri gibi mülkiyetin veya oy haklarının fiilen el değiştirdiği müdahalelerden farklı olarak, delistingte pay sahibinin temel konumu korunur. BGH‘ya göre, delisting sonrası payların el değiştirme kolaylığını kaybetmesi, kanunda aksi öngörülmedikçe kabul edilmelidir.
Şirketler ve pay sahipleri üzerindeki etkiler
İhraççılar için sonuçlar
Borsada işlem gören şirketler açısından, bu karar onlara planlama güvenliği sağlar ve hisselerinin kote edilmesini, zorunlu nakit tazminat teklifi gibi mali yükümlülükler olmaksızın sonlandırma imkânı verir. Bu durum özellikle, borsa statüsünün şirket için artık stratejik bir avantaj sağlamadığı durumlarda, daha esnek bir hareket alanı tanır.
Pay sahipleri için sonuçlar
Yatırımcılar açısından bu karar, bir şirketin organize piyasadan çekilmesi durumunda korumanın daralması anlamına gelmektedir. Delisting halinde, hisselerinin artık daha az likit olacağını ve piyasa değerinin düşebileceğini, bunun karşılığında ise otomatik olarak mali bir tazminat alamayacaklarını kabul etmek zorundadırlar. Ancak sahiplik statüleri ve diğer tüm pay sahipliği hakları korunmaktadır.
Temel değerleme noktaları ve perspektifler
Yasal çerçeve ve reform seçenekleri
Bu karar, delisting durumunda pay sahiplerinin menfaatlerinin nasıl korunacağına dair açık bir yasal düzenlemenin hâlen bulunmadığını gösteriyor. Konuya ilişkin açık bir yasa maddesi getirilmesi veya koruma mekanizmalarının uyarlanmasına yönelik tartışmalar sürmektedir. Bu nedenle, mevzuat bu alanda hâlâ yasal gelişmelere açıktır.
Pratik önemi ve eylem gereksinimi
Piyasadaki aktörler, güncel yasal durumun farkında olmalı ve bunun yapısal kararlar ile portföy stratejilerine etkilerini uygun şekilde değerlendirmelidir. Özellikle, düşük piyasa değeri veya düşük borsa bağlantısı olan şirketlerde ortaklığı bulunan yatırımcılar için bu konu önemlidir.
Delisting’in değerlendirilmesi, uygulanması veya pay sahiplerinin haklarıyla ilgili belirsizlikler olması halinde, hukuki bilgiye sahip otoritelerle birlikte kapsamlı bir inceleme ve danışmanlık tavsiye edilir. Borsadan çekilmenin hukuki değerlendirilmesi ve bununla ilgili hak ve yükümlülüklere dair daha ileri sorularınızda, MTR Legal’in Rechtsanwalt kadrosu bireysel bir görüşme için hizmetinizdedir.
