OLG Frankfurt am Main acht contante vergoeding bij uitkoop van Dyckerhoff AG niet passend
Bij besluit van 10 september 2020 (zaaknr.: 21 W 121/15) heeft het Oberlandesgericht (OLG) Frankfurt am Main de passendheid van de contante vergoeding in het kader van de aandelenrechtelijke uitkoop bij Dyckerhoff AG uitvoerig getoetst en daarbij genuanceerd uiteengezet hoe de waarderingspraktijk en beschermingsmechanismen voor minderheidsaandeelhouders dienen te worden beoordeeld.
Uitgangspunt: Uitkoop bij Dyckerhoff AG
In het kader van de Dyckerhoff AG-transactie werden minderheidsaandeelhouders, op grond van een zogenaamde uitkoop ex § 327a AktG, tegen betaling van een contante vergoeding uit de vennootschap gesloten. De meerderheidsaandeelhouder stelde de hoogte van de contante vergoeding vast en bood de uitgesloten minderheidsaandeelhouders een vastgesteld bedrag voor hun aandelen. Meerdere voormalige aandeelhouders trokken de passendheid van deze vergoeding in twijfel en startten een procedure conform het SpruchG om een rechterlijke toetsing te verkrijgen.
Juridische bescherming en procedure volgens het SpruchG
De Spruchprocedure dient ertoe, de passendheid van de contante vergoeding en - voor zover relevant - de compensatie te toetsen. Hierbij wordt een onafhankelijk deskundige benoemd om een objectieve bedrijfswaardering uit te voeren. Volgens § 327b lid 1 AktG moet de aangeboden contante vergoeding overeenkomen met de ‘volledige waarde’ van het belang op het tijdstip van de aandeelhoudersvergadering.
Relevantie voor minderheidsaandeelhouders
Het OLG Frankfurt a. M. heeft bevestigd dat de passende contante vergoeding de economische waarde van het belang moet weerspiegelen. Anders bestaat het risico dat minderheidsaandeelhouders door een uitkoop worden benadeeld. Juist bij beursgenoteerde vennootschappen is de bescherming tegen een mogelijke onderwaardering door meerderheidsaandeelhouders een centraal aandachtspunt van de wetgever.
Concrete uitwerking van waarderingsprincipes
Methoden van bedrijfswaardering
Het OLG gaf aan dat voor de waardering van het bedrijf doorgaans de winstcapaciteitsmethode of de discounted cash flow-methode leidend zijn. Deze methoden waarborgen dat zowel het toekomstige verdienpotentieel van de onderneming als eventuele bijzondere waarden op een passende manier in de waardering worden meegenomen.
Toetsing van de passendheid
In het geval van Dyckerhoff AG was de initiële waardering onder meer omstreden omdat de vooraf gepubliceerde beurskoers aanzienlijk boven de aangeboden contante vergoeding lag. Het OLG benadrukte dat de gemiddelde beurskoers als ondergrens voor de passendheid kan dienen, mits de koers niet door manipulatie of bijzondere omstandigheden is verstoord.
Relevantie van de beurskoers
De rechtbank hechtte bijzondere waarde aan de beurskoers van het aandeel Dyckerhoff. De gemiddelde koers over de laatste drie maanden voorafgaand aan de aankondiging van de uitkoop was significant hoger dan de vastgestelde contante vergoeding. Onregelmatigheden die een niet-inachtneming zouden kunnen rechtvaardigen, waren niet aanwezig. Het OLG achtte de aangeboden contante vergoeding daarom onvoldoende.
Bescherming van minderheidsaandeelhouders en gevolgen voor de ondernemingspraktijk
De uitspraak van het OLG Frankfurt a. M. onderstreept het grote belang van een effectieve bescherming van minderheden in het aandelenrecht. Ondernemingen die een uitkoopprocedure overwegen, moeten zich ervan bewust zijn dat de rechterlijke toetsing van de contante vergoeding streng wordt toegepast. De vaststelling is niet alleen gebaseerd op de intrinsieke waarde van de onderneming volgens bedrijfseconomische methoden, maar wordt ook getoetst aan de feitelijke beurskoersen en andere marktgerelateerde factoren.
Juist voor institutionele en particuliere beleggers die in minderheidsposities investeren, is deze rechtspraak van groot belang. Zij maakt duidelijk dat de Spruchprocedure een doeltreffend instrument blijft om onvoldoende vergoedingen te corrigeren en de belangen van minderheidsaandeelhouders te beschermen.
Voortbestaande juridische onzekerheden en vooruitblik
Hoewel het OLG Frankfurt am Main in haar besluit duidelijke richtlijnen voor de waarderingspraktijk biedt, blijft het spanningsveld tussen ondernemingsbelangen en de bescherming van minderheden bestaan. De vraag hoe bijzondere waarden of toekomstige marktontwikkelingen moeten worden meegenomen, zal ook in de toekomst onderwerp van gerechtelijke en buitengerechtelijke discussies blijven.
Elke Spruchprocedure vereist een individuele beoordeling van de economische omstandigheden van de betreffende onderneming en de situatie op de kapitaalmarkt op de relevante peildatum. Recente ontwikkelingen op de kapitaalmarkten, de toenemende complexiteit van bedrijfsmodellen en de invloed van externe factoren zoals marktontwikkelingen of veranderingen in regelgeving verhogen bovendien de eisen aan een verantwoorde en transparante bedrijfswaardering.
Conclusie
De beslissing van het OLG Frankfurt am Main in de zaak rond Dyckerhoff AG markeert opnieuw een belangrijke mijlpaal in de ontwikkeling van de bescherming van minderheden in het aandelenrecht. Uit de uitspraak blijkt dat rechtbanken bij het toetsen van contante vergoedingen een rigoureuze benadering hanteren en daarbij zowel waarderingsprincipes als de beursontwikkeling volledig meenemen. Minderheidsaandeelhouders kunnen hierdoor vertrouwen op een effectieve rechtsbescherming die bij uitsluiting een eerlijke compensatie waarborgt.
Let op mogelijke adviesbehoefte
Gelet op de complexiteit van aandelenrechtelijke herstructureringen en de vaak lastige waarderingsvraagstukken kan het raadzaam zijn bij onduidelijkheden over de juridische kaders of de waarderingspraktijk een individuele beoordeling te laten uitvoeren. De Rechtsanwälte bij MTR Legal staan hiervoor desgewenst tot uw beschikking.
