Juridische achtergrond: Squeeze-out en contante vergoeding in het Duitse aandelenrecht
In het kader van de overname en volledige integratie van ondernemingen is de contante vergoeding een centraal instrument ter bescherming van minderheidsaandeelhouders. Met name bij een zogenaamde squeeze-out volgens § 327a e.v. AktG moeten alle overige aandeelhouders tegen een redelijke contante vergoeding uit de vennootschap worden uitgesloten. De redelijkheid van de hoogte van de vergoeding is daarbij vaak onderwerp van juridische toetsingen en kan leiden tot gerechtelijke geschillen.
Het oordeel van de rechtbank München I in de zaak Hypo Real Estate Holding AG
In de procedure 5 HK O 19183/09 heeft de rechtbank München I op 25 juni 2013 geoordeeld dat de door minderheidsaandeelhouders ingediende verzoeken tot verhoging van de contante vergoeding in het kader van de squeeze-out bij Hypo Real Estate Holding AG (HRE) ongegrond zijn. Volgens het oordeel van de rechtbank was de onderliggende vergoeding reeds passend vastgesteld en voldeed deze zowel aan de wettelijke eisen als aan de door de hoogste rechter ontwikkelde richtlijnen.
Uitgangssituatie en aanleiding voor de toetsing
Hypo Real Estate Holding AG werd als gevolg van de financiële crisis in 2008 genationaliseerd. Het Stabilisatie Fonds voor Financiële Markten (SoFFin) nam alle aandelen over en voerde vervolgens een vennootschapsrechtelijke squeeze-out uit. Veel minderheidsaandeelhouders betwijfelden de redelijkheid van de hiervoor vastgestelde vergoeding van 1,30 euro per aandeel en verzochten in een gerechtelijke procedure het Landgericht München I om een herbeoordeling.
Motivering van de verzoeken van de minderheidsaandeelhouders
Van de zijde van de minderheidsaandeelhouders werd aangevoerd dat de bedrijfswaarde van de vennootschap op de waarderingspeildatum te laag was vastgesteld vanwege een onderwaardering en dat met name bij de vaststelling van de ondernemingswaarde essentiële factoren onvoldoende in aanmerking waren genomen. Er werd gesteld dat de vastgestelde contante vergoeding de economische situatie van de vennootschap en de daaruit voortvloeiende perspectieven niet correct weerspiegelde.
Motivering van het oordeel van de rechtbank München I
De rechtbank München I volgde de argumenten van de minderheidsaandeelhouders niet. In haar uitvoerige beslissing werd benadrukt dat de waardering van HRE volgens erkende waarderingsmethoden – in het bijzonder onder toepassing van de bedrijfswaardemethode – en op basis van destijds beschikbare informatie was uitgevoerd. De door de rechtbank aangestelde deskundige bevestigde bovendien dat er geen waarderingsfouten of methodisch relevante onvolkomenheden konden worden vastgesteld.
Daarnaast maakte de rechtbank duidelijk dat retrospectieve veranderingen – bijvoorbeeld latere positieve ontwikkelingen in de ondernemingswaarde – niet mogen worden meegenomen in de terugblik op de relevante waarderingspeildatum. De maatstaf voor de redelijkheid van de vergoeding blijft dus beperkt tot het tijdstip van de squeeze-out.
Betekenis van het oordeel in de context van beleggersbescherming
Het vonnis onderstreept dat de rechtbanken bij de rechterlijke toetsing van contante vergoedingen een strenge onderzoeksplicht hebben. Tegelijkertijd bevestigt het dat de drempel voor rechterlijk ingrijpen hoog ligt, zolang de waardering volgens de erkende beginselen van het Duitse aandelenrecht geschiedt. Vooral in het kader van overnames door de staat – zoals in deze zaak – zijn de bepalingen van het waarderingsrecht en de rechtspraak van het Bundesgerichtshof leidend.
Vooruitblik: Spruchverfahren als controlemiddel
Het Spruchverfahren dient als centraal middel ter bescherming van minderheidsaandeelhouders bij structuurmaatregelen volgens het AktG. Het stelt getroffen aandeelhouders in staat om een rechterlijke toetsing van de redelijkheid van contante vergoedingen te verzoeken. De voorliggende uitspraak maakt echter ook duidelijk dat gefundeerde bezwaren tegen de toegepaste waarderingsmethoden en feitelijke aannames noodzakelijk zijn om een aanpassing van de vergoeding te bewerkstelligen.
De reikwijdte van deze rechterlijke verduidelijkingen gaat verder dan het individuele geval en is van belang voor de gehele ondernemingspraktijk bij squeeze-outs en fusiegerelateerde vergoedingen.
Aanwijzing voor de omgang met soortgelijke situaties
Het onderwerp van de waardering van contante vergoedingen blijft onderwerp van intensieve juridische discussies en is onderhevig aan voortdurende ontwikkelingen door rechtspraak en wetgever. Voor ondernemingen en investeerders is het daarom raadzaam actuele ontwikkelingen en mogelijke gevolgen voor de vormgeving en betwisting van structuurmaatregelen zorgvuldig in het oog te houden.
Indien door individuele gevallen verdere onzekerheden ontstaan of een uitgebreide juridische beoordeling wenselijk lijkt, staan de Rechtsanwälte van MTR Legal graag als aanspreekpunt ter beschikking.
