Geen verplichting tot contante uitkoop van aandeelhouders bij delisting
Met een besluit van 8 oktober 2013 (zaaknr. II ZB 26/12) heeft het Bundesgerichtshof (BGH) een verduidelijking gegeven over de juridische behandeling van het volledige terugtrekken van een naamloze vennootschap van de beurs (het zogenaamde ‘delisting’). De rechters beslisten in de kern dat aandeelhouders bij een vrijwillige delisting niet per se een verplicht aanbod voor een contante uitkoop van hun aandelen van de vennootschap moeten ontvangen. Dit arrest markeert een belangrijk ijkpunt in de dogmatiek van het kapitaalmarktrecht en laat duidelijk de grenzen zien van de beleggersbescherming in de context van een beursuittreding. Hieronder worden de achtergronden, de relevante juridische maatstaven en de gevolgen voor de betrokken marktpartijen nader belicht.
Uitgangssituatie en eerdere rechtspositie
Achtergrond van de delisting
Vennootschappen waarvan de aandelen op een beurs verhandeld worden, kunnen op verzoek de handel laten beëindigen. Deze terugtrekking van de beurs – de zogenaamde delisting – is geregeld in de Aktiengesetz en in de beursreglementen. Tot dusver was er discussie of aandeelhouders die hun aandelen na de delisting niet meer liquide op een beurs kunnen verkopen, recht hebben op een compensatie in de vorm van een contante uitkoop tegenover de vennootschap.
Eerdere opvattingen in literatuur en rechtspraak
Een belangrijk kritiekpunt was dat de terugtrekking van de beurs door een vennootschap de verhandelbaarheid en daarmee de marktwaarde van het aandeel schaadt. Enkele stemmen bepleitten daarom dat de delisting gekoppeld moest worden aan een verplicht uitkoopbod in contanten, vergelijkbaar met andere structuurmaatregelen die diep ingrijpen in de positie van aandeelhouders (bijvoorbeeld overheersings- of winstafvoerovereenkomsten).
Beslissing van het Bundesgerichtshof
Kernpunt van de beslissing
Het BGH heeft duidelijk gemaakt dat de belangenafweging van aandeelhouders bij een delisting niet automatisch tot een verplichting tot een contante uitkoop leidt. Doorslaggevend is – naast de fundamentele ondernemingsvrijheid – dat de eigendomspositie van de aandeelhouders door de delisting niet zodanig substantieel wordt aangetast dat een uitkoop gerechtvaardigd lijkt. De terugtrekking van de beurs leidt niet tot ontneming van het eigendomsrecht van het aandeel; het blijft tot het vermogen van de aandeelhouder behoren, ook al kan de marktwaarde dalen en de verhandelbaarheid beperkt worden.
Motivering van het BGH
Het Bundesgerichtshof baseert zich vooral op de overweging dat de Aktiengesetz voor delisting geen uitkooprecht voorschrijft. Daarnaast kan een dergelijk recht ook niet analoog uit vergelijkbare vennootschapsrechtelijke constructies worden afgeleid. De beslissing wijst op de eigen verantwoordelijkheid van aandeelhouders bij beleggingsbeslissingen en benadrukt dat de delisting als een inbreuk op lidmaatschapsrechten is te kwalificeren, waarvoor echter volgens de wet geen bijzondere compensatie vereist is.
Afgrenzing ten opzichte van andere structuurmaatregelen
In tegenstelling tot ingrepen zoals de squeeze-out of het aangaan van overheersings- en winstafvoerovereenkomsten – waarbij feitelijke verschuivingen van vermogensbestanddelen of stemrechten plaatsvinden – blijft de kernpositie van de aandeelhouder behouden. De beperking van de verhandelbaarheid van aandelen na een delisting moet volgens het BGH worden geaccepteerd, zolang er geen wettelijke regeling is die anders bepaalt.
Gevolgen voor vennootschappen en aandeelhouders
Gevolgen voor emittenten
Vanuit het perspectief van beursgenoteerde vennootschappen betekent het arrest rechtszekerheid en biedt het hen de mogelijkheid de beursnotering van hun aandelen te beëindigen zonder verplichte financiële lasten door een uitkoopbod. Dit schept vooral in situaties waarin de beursstatus voor de onderneming niet langer strategisch voordelig is, meer flexibiliteit in de besluitvorming.
Gevolgen voor aandeelhouders
Voor investeerders betekent deze beslissing een beperking van de bescherming bij de terugtrekking van een onderneming van de georganiseerde markt. Zij moeten bij een delisting accepteren dat hun aandelen in de toekomst minder liquide zijn en dat hun marktwaarde kan dalen, zonder hiervoor automatisch een financiële compensatie te krijgen. De eigendomspositie en alle overige aandeelhoudersrechten blijven echter behouden.
Essentiële waarderingsaspecten en toekomstperspectieven
Wettelijk kader en hervormingsopties
De beslissing onthult een leemte in het wettelijke systeem, omdat er nog steeds geen expliciete regeling bestaat voor het omgaan met de belangen van aandeelhouders in geval van een delisting. Discussies over wettelijke codificatie of aanpassing van beschermingsmechanismen zijn gaande. Daarmee blijft het rechtsgebied op dit terrein ruimte bieden voor verdere ontwikkelingen door de wetgever.
Praktische relevantie en noodzaak tot actie
Marktdeelnemers dienen zich steeds bewust te zijn van de huidige rechtspositie en de gevolgen daarvan adequaat te beoordelen bij structuur- en portfoliobeslissingen. Vooral voor investeerders met belangen in ondernemingen met een lage marktkapitalisatie of een zwakke beursbinding is dit onderwerp relevant.
Mocht er bij de beoordeling of uitvoering van een delisting of met betrekking tot de rechten van aandeelhouders onzekerheid zijn, dan wordt aangeraden om grondig advies en begeleiding te vragen van rechtsdeskundige instanties. Voor verdere vragen over de juridische behandeling van de terugtrekking van de beurs en de daarmee verbonden rechten- en plichtenconstellaties staan de Rechtsanwalt van MTR Legal graag persoonlijk tot uw beschikking.
