Nessun obbligo di offerta di liquidazione in contanti agli azionisti in caso di delisting
Con decisione dell’8 ottobre 2013 (Az. II ZB 26/12), la Corte federale di giustizia (BGH) ha chiarito come trattare giuridicamente il ritiro completo di una società per azioni dalla borsa (cosiddetto “delisting”). In sostanza, i giudici hanno stabilito che in caso di delisting volontario gli azionisti non hanno necessariamente diritto a un’offerta obbligatoria di liquidazione in contanti da parte della società. Questa sentenza rappresenta una pietra miliare significativa nella dogmatica del diritto dei mercati dei capitali e chiarisce i limiti della tutela degli investitori nel contesto di un ritiro dalla borsa. Di seguito verranno approfonditi i retroscena, i criteri giuridici rilevanti e le conseguenze per i soggetti di mercato coinvolti.
Situazione di partenza e normativa precedente
Contesto del delisting
Le società le cui azioni sono negoziate in borsa possono far cessare le negoziazioni su richiesta. Questo ritiro dal mercato azionario – il cosiddetto delisting – è disciplinato dalla legge sulle società per azioni e dai regolamenti delle borse. Finora era controverso se gli azionisti, che a seguito del delisting non possono più vendere facilmente le loro azioni in borsa, avessero diritto a un indennizzo sotto forma di liquidazione in contanti nei confronti della società.
Opinioni precedenti nella dottrina e nella giurisprudenza
Una delle principali critiche consisteva nel fatto che il ritiro di una società dalla borsa pregiudica la negoziabilità e quindi il valore di mercato delle azioni. Alcune opinioni chiedevano pertanto di collegare il delisting a un’offerta obbligatoria di liquidazione in contanti, analogamente ad altre misure strutturali che incidono fortemente sulla posizione degli azionisti (ad esempio contratti di dominio o di trasferimento degli utili).
Decisione della Corte federale di giustizia
Messaggio centrale della decisione
La BGH ha chiarito che la valutazione basata sugli interessi degli azionisti, in caso di delisting, non porta necessariamente all’obbligo di una liquidazione in contanti. È determinante – oltre al principio della libertà di decisione imprenditoriale – la circostanza che la posizione di proprietà degli azionisti non venga così sostanzialmente compromessa dal delisting da rendere necessaria una liquidazione. Il ritiro dalla borsa non comporta uno spossessamento giuridico delle azioni; queste rimangono nel patrimonio dell’azionista, anche se il valore di mercato può diminuire e la negoziabilità essere limitata.
Motivazione della BGH
La Corte federale di giustizia si basa principalmente sulla considerazione che la legge sulle società per azioni non preveda per il delisting alcun diritto alla liquidazione. Un tale diritto non può neppure essere dedotto in via analogica da situazioni similari di diritto societario. La decisione richiama la responsabilità individuale degli azionisti nelle decisioni di investimento e sottolinea che il delisting costituisce un intervento nei diritti di partecipazione, ma non richiede, secondo la legge, un compenso particolare.
Distinzione rispetto ad altre misure strutturali
A differenza di interventi quali squeeze-out o contratti di dominio e di trasferimento degli utili – nei quali effettivamente si verificano spostamenti di sostanza patrimoniale o di diritti di voto – la posizione centrale dell’azionista rimane invariata. Secondo la BGH la limitazione della fungibilità delle azioni a seguito di un delisting va accettata, salvo diversa previsione normativa.
Conseguenze per le società e per gli azionisti
Conseguenze per gli emittenti
Dal punto di vista delle società quotate, la sentenza offre certezza nella pianificazione e dà loro la possibilità di terminare la quotazione delle proprie azioni senza obblighi finanziari dovuti a un’offerta di liquidazione forzosa. Questo offre maggiore flessibilità operativa soprattutto in situazioni in cui lo status di società quotata non rappresenta più un vantaggio strategico.
Conseguenze per gli azionisti
Per gli investitori, la decisione comporta una riduzione della tutela in caso di ritiro di una società dal mercato regolamentato. In caso di delisting, essi devono accettare che le loro azioni saranno meno liquide e il loro valore di mercato potrà diminuire, senza ricevere in automatico un indennizzo finanziario. Tuttavia, la posizione di proprietario e tutti i diritti connessi all’azionista restano invariati.
Aspetti essenziali della valutazione e prospettive
Quadro legislativo e opzioni di riforma
La decisione rivela una lacuna sistematica nella normativa, poiché ancora non esiste una disciplina esplicita per la tutela degli interessi degli azionisti nel caso di delisting. Le discussioni su una possibile codificazione legale o sull’adattamento dei meccanismi di tutela restano aperte. Di conseguenza, la situazione giuridica in questo ambito rimane terreno per potenziali sviluppi futuri da parte del legislatore.
Rilevanza pratica ed esigenze operative
Gli operatori di mercato dovrebbero essere sempre consapevoli dell’attuale situazione normativa e valutarne gli effetti sulle scelte di struttura e sulle strategie di portafoglio. Il tema riguarda in particolare gli investitori con partecipazioni in società a bassa capitalizzazione o debolmente collegate alla borsa.
Se dovessero sorgere incertezze nella valutazione o nell’attuazione di un delisting o in merito ai diritti degli azionisti, si consiglia una verifica e un accompagnamento da parte di professionisti legali. In caso di domande ulteriori sul trattamento giuridico del ritiro dalla borsa e sulle relative situazioni di diritti e obblighi, gli Rechtsanwalt di MTR Legal sono a disposizione per un consulto personale.
